De ECB moet nog lang niet op de rem trappen

em>Auteur: Willem Verhagen, Senior Economist, Macro & Strategy bij NN Investment Partners

Willemverhagen
Willem Verhagen

De reactiefunctie van de centrale banken van de G3 kwam in de afgelopen jaren kort gezegd neer op een zeer onderkoelde reactie op een verbetering in de cijfers. Dit komt vooral doordat deze centrale banken een sterkere positieve feedbackloop willen creëren, waarbij de combinatie van stijgende nominale groei, lage nominale rentes en een soepel financieel klimaat leidt tot een steeds sterker groeimomentum.,/p>

Uiteraard horen hier wel veel nuances bij. De Fed heeft haar werkgelegenheids- en inflatiedoelstellingen bijna bereikt, en krijgt daardoor geleidelijk aan meer oog voor bewijs van een sterk groeimomentum. De Bank of Japan staat juist in de wachtstand en wil de tienjaarsrente op Japanse staatsleningen koste wat kost op nul houden. De ECB staat ergens tussen deze twee in, maar wel veel dichter bij de Bank of Japan omdat de onderliggende inflatie al jaren ruim onder de doelstelling blijft en nog niet lijkt aan te trekken.

Desondanks pleiten sommige experts voor een sneller einde van de kwantitatieve verruiming. Ze voelen zich in deze opvatting gesterkt door de versnellende groei, stijgende inflatie en robuuste stijging van de huizenprijzen in sommige kernlanden (noordelijke economieën). Ik zie het totaal anders. Er zijn belangrijke economische redenen waarom de ECB het huidige monetaire beleid zou moeten handhaven, waarschijnlijk tot ver in 2018.

Ten eerste heeft het monetaire beleid meer te maken met het niveau van economische activiteit dan met het groeitempo. In de reële economie gaat het om het verschil tussen de werkelijke en de potentiële productie. Laatstgenoemde is niet constant, maar kan veranderen door structurele hervorming, maar ook als gevolg van de veranderingen in vraag . Zo kan een aanhoudend sterke vraag zorgen voor een blijvend hogere groei van het arbeidsaanbod en de productiviteit. In dat geval zal er een einde komen aan de snelle daling van de werkloosheid in de EMU , vergelijkbaar met wat we in de VS hebben gezien.

Niemand weet precies waar het evenwicht voor de werkloosheid ligt. Toch daalde de werkloosheid aan het begin van 2008 naar 7,2%, terwijl de kerninflatie onder de 2% bleef (feitelijk heeft de kerninflatie sinds begin 2003 niet meer boven de 2% gestaan). In de periferie zuidelijke landen (m.n. in de bouwsector) was er vóór de crisis sprake van enige niet-duurzame expansie aan de aanbodzijde, waardoor het werkloosheidsevenwicht hoger is komen te liggen. Maar daar staat tegenover dat de structurele hervormingen in verschillende economieën het evenwicht juist hebben verlaagd en dit zal zeker het geval zijn als ook Frankrijk zich in de rij aansluit. Al met al zou het me niet verbazen als de werkloosheid daalt tot duidelijk onder de 8% voordat dit leidt tot een aanzienlijke versnelling in de loon- en prijsinflatie.

Dit geldt temeer omdat er voldoende aanwijzingen zijn dat de inflatieverwachtingen op niveaus onder de inflatiedoelstelling zijn beland. Op de markt gebaseerde maatstaven bewegen weliswaar mee met de wereldwijde (grondstoffenprijs)inflatie, maar wat betreft niveau is er een duidelijk verschil ontstaan met de VS. Intussen blijken de op enquêtes gebaseerde inflatieverwachtingen meer rekening te houden met de feitelijke inflatie. Dit betekent een groot risico dat de ver onder de doelstelling liggende kerninflatie van de afgelopen paar jaar zichzelf in stand zal houden. In dit opzicht is de looninflatie een belangrijke onderliggende katalysator en vrijwel alle indicatoren wijzen op zeer gematigde trends. Voor zover de inflatieverwachtingen daadwerkelijk zijn afgenomen, is er een periode van oververhitting nodig om ze opnieuw te verankeren.

Verder is het belangrijk te onderstrepen dat het herstel nog niet op eigen benen kan staan en dat er monetaire steun nodig is totdat het groeimomentum sterk en duurzaam is. Een van de hoekstenen van het herstel is de verbetering van de kredietverlening, die uiteraard te maken heeft met monetaire beleidssteun. Een tweede pijler is de overgang van bezuinigingen naar een voorzichtige begrotingsexpansie. Ook dit is sterk te danken aan het monetaire beleid.

Door kwantitatieve versoepeling en opkoopprogramma's (OMT) zijn de kosten voor rente en aflossing voor staatsleningen en het doorrolrisico aanzienlijk afgenomen. Daarnaast hoeven de obligaties op de balans van de ECB niet te worden gedekt door toekomstige obligatie-emissies of belastingverhogingen, zolang ze op de balans blijven staan. Als wordt verwacht dat deze periode lang genoeg zal zijn, dan biedt dit behoorlijk wat ruimte voor versoepeling van het begrotingsbeleid op de korte termijn. Een toename van het vertrouwen is eveneens een belangrijke stimulans voor het herstel. Het monetaire beleid is ook in dit opzicht van waarde, want het zorgt voor een putoptie die het financiële EMU -klimaat beschermt tegen verslechtering als gevolg van toenemende politieke risico's.

Tot slot vormen de kwantitatieve versoepeling en de OMT-programma's van de ECB een alternatief voor verdeling van de lasten in de reële economie en het delen van risico in fiscale zin. Lastenverdeling wordt gestimuleerd, omdat de beleidskoers uiteindelijk moet leiden tot een wisselwerking tussen een hogere inflatie en lagere reële rentes in de kernlanden (noordelijke economieën).. Dit kan zorgen voor een verdere stijging van de prijzen van activa in deze kernlanden, maar dat hebben de beleidsmakers dan aan zichzelf te wijten. Als ze hadden gekozen voor heractivering van de economie via het begrotingsbeleid en minder loonmatiging in de kernlanden, dan waren de rentes nu hoger geweest.

Daarnaast zou een macroprudentieel beleid het eerste middel moeten zijn als deze landen de inflatie van de activaprijzen buitensporig vinden. Bovendien kan een monetaire unie niet functioneren zonder enige vorm van fiscale risicodeling, want anders komen regio's die het moeilijk hebben klem te zitten in een wisselwerking tussen een dalende inflatie en stijgende reële rentes.

Er zijn dus heel wat redenen om voorlopig vast te houden aan het huidige monetaire beleid. Dit wil niet zeggen dat het klimaat in de afgelopen maanden niet is verbeterd en uiteraard geeft de ECB dit ook aan in haar toelichtingen. De centrale bank heeft te maken met een heel kwetsbaar evenwicht: als ze laat blijken dat de vooruitzichten zijn verbeterd, dan zal dit het vertrouwen van de private sector versterken. Maar als de centrale bank dit te krachtig doet, dan bestaat het risico dat men gaat rekenen op een snellere afbouw van de ondersteunende maatregelen. Dit kan resulteren in een onverantwoorde verkrapping van het financiële klimaat.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.