Orde in de VS, chaos in de EU

Het leek wel of de vergadering van de ECB van donderdag 11 maart een onbeduidende gebeurtenis was in obligatieland. Alle aandacht ging namelijk uit naar het feit dat beleggers langlopend schuldpapier van de Amerikaanse overheid massaal van de hand bleven doen. De mededeling van de ECB dat het tempo van de aankoop van staatsobligaties in het kader van het PEPP-programma het komende kwartaal zou worden opgevoerd, maakte geen indruk.
Peter de coensel
Peter de Coensel

De ontwikkelingen in de eerste helft van 2021 zijn niet bepaald bevorderlijk voor de groei in de EU, nu de maatregelen om de pandemie onder controle te krijgen weer verstrengd zijn. In de grootste economieën van de eurozone, met name Italië, Duitsland en Frankrijk, is het aantal besmettingen dermate toegenomen dat we van een derde golf kunnen spreken. Ook de ontwikkelingen in Oost-Europese landen zijn zorgwekkend. Dit doet veel wenkbrauwen fronsen. Het vaccinatiedebacle is funest voor de geloofwaardigheid van de Europese Commissie (EC).

Dat de ECB er niet in geslaagd is een aanscherping van de financiële voorwaarden te voorkomen, is beschamend. Hoe zit het met de ECB-prognoses van maart 2021? Verwacht wordt dat het inflatiepercentage op basis van de geharmoniseerde consumptieprijsindex als gevolg van basis- en tijdelijke effecten zal stijgen van 0,3 % in 2020 tot 1,5 % in 2021. De ECB is van mening dat slechts “een klein deel van de hogere inflatie een meer blijvend effect zal hebben”.

Onderzoekers van de ECB verwachten een inflatie van 1,2 % in 2022 en 1,4 % in 2023. Dat laatste percentage komt ongeveer overeen met de prognoses van december vorig jaar. In de prognoses van de medewerkers van de ECB is geen rekening gehouden met het onlangs goedgekeurde begrotingspakket in de VS. Deze prognoses schetsen een mild en een ernstig scenario. In het milde scenario worden we allemaal gevaccineerd vóór de zomer en herstelt de reële groei zich tot 6,4 % in 2021. Tegen de herfst van dit jaar bereiken we het productieniveau van vóór de crisis en in 2023 komt de inflatie uit op 1,7 %.

Kerstmis valt dit jaar vroeg in de eurozone. Dergelijke prognoses zijn te vergelijken met de snelheid waarmee de bevolking wordt gevaccineerd: lachwekkend.

Het ernstige scenario gaat ervan uit dat de pandemie aanhoudt en de doeltreffendheid van de vaccins afneemt, waardoor regeringen zich genoodzaakt zullen zien om de beheersingsmaatregelen tot medio 2023 te handhaven. Een ontnuchterende groei van het reële bbp met 2,0 % in 2021 zou het gevolg zijn. De productieniveaus van vóór de crisis zouden niet worden bereikt binnen de prognosehorizon van de ECB. In 2023 zou de inflatie uitkomen op 1,1 %. Het ernstige scenario zou een grote invloed hebben op de groei, maar in mindere mate op de inflatie.

De ECB zou uit de wind worden gezet en de EC zou de zondebok zijn. Deze blaam voor de EC zou boven op de reputatieschade komen die ze al heeft opgelopen door haar amateuristische aanpak van de vaccinatie in de EU. 'Het is ingewikkeld' is een argument dat we allemaal delen en begrijpen. Maar een crisis die zich maar eens in de honderd jaar voordoet, vereist sterk leiderschap. De realiteit van vandaag is er één van chaos en toenemende onzekerheid over de economische, sociale en politieke ontwikkelingen binnen de EU in de komende twaalf maanden, het tweede jaar van de COVID-19-pandemie.

De wisseling van de wacht in de VS kwam net op tijd. President Biden doet meer dan wat hij beloofd had en de nieuwe regering heeft een indrukwekkende start gemaakt. Het nieuwe budgettair-monetaire beleid doet wat ervan verwacht werd. Naast een 'all-in' (ongelimiteerde) monetaire impuls sinds maart 2020 gaat de budgettaire impuls sinds maart 2021 gewoon door. De reflatoire effecten worden duidelijk, nu de VS sleutelsectoren op een ordelijke manier weer openstelt. Gezondheidswerkers en gewillige ouderen zijn ingeënt. De versnelde vaccinatie van leerkrachten is een verstandige beslissing met een heel specifiek doel voor ogen. In verschillende staten kunnen 45-plussers de komende weken een inenting verwachten. Tegen 1 mei zouden alle volwassenen zich op eigen verzoek en initiatief moeten kunnen laten vaccineren. Groepsimmuniteit kan tegen het begin van de zomer een feit zijn.

De tandem Yellen-Powell werkt als een geoliede machine. Voordat de FED-gouverneurs hun 'black-out'-periode (waarin ze geen uitspraken mogen doen over het monetaire beleid) ingingen voorafgaand aan de vergadering van volgende week, kreeg het publiek een kalm en beheerst antwoord op vragen over de verhoging van de langetermijnrente. Dit getuigt van hun succesvolle samenwerking. Punt uit. Het contrast met de EU is onthutsend. Verwacht niet veel vuurwerk tijdens de persconferentie komende woensdag. De budgettaire reactie zal de reële economische indicatoren opblazen. De FED blijft op de automatische piloot vliegen en staat volledig achter gerichte pandemiehulp. De vraag of de multiplicatoren hoog of laag zullen zijn, daar maakt de FED zich niet al te veel zorgen over.

De lagere klasse en middenklasse in de VS zijn hard getroffen. Het geld dat sinds deze week naar veel huishoudens vloeit, is nodig om de littekens van vorig jaar te laten genezen. De FED is bezorgd over het herstel van de werkgelegenheid. Het zal meer tijd vergen om maximale werkgelegenheid te bereiken dan de consensusramingen voorspellen. De FED zal het voorzichtigheidsprincipe huldigen. Aangezien de vraag naar financiering het aanbod ervan in 2021 met 3,6 biljoen USD zal overtreffen, valt niet te verwachten dat de FED de kwantitatieve verruiming dit jaar zal afbouwen. Dit onevenwicht zal in 2022 nog steeds ongeveer 3 biljoen USD bedragen.

De kwantitatieve verruiming door de FED zal zeer lang duren en zal in ieder geval een impact hebben op de vraag naar 'T-Bills' (Amerikaans schuldpapier met een looptijd bij uitgifte van maximaal 1 jaar) en (nog veel meer) op de vraag naar 'T-Notes' (Amerikaans schuldpapier met een looptijd bij uitgifte van 1 tot 10 jaar). Technisch gezien was de markt voor Amerikaans schuldpapier de afgelopen maand in het voordeel van shortsellers. De verkoopgolf heeft ook beleggers in staatsobligatiefondsen gealarmeerd.

Verwacht wordt dat de intensiteit van de negatieve wisselwerking in het tweede kwartaal van 2021 zal afnemen. De FED gebruikt het woord 'flexibiliteit' in dezelfde context als de ECB. Het enige verschil is geloofwaardigheid. De FED wint aan geloofwaardigheid ... Dat voorspelt veel goeds voor de impact wanneer de FED zijn spierballen laat rollen en ingrijpt om de stijging van de langetermijnrente te stuiten. Verwacht wordt dat de beleidsrente ongewijzigd blijft tot ongeveer eind 2023. De markt gaat ervan uit dat de FED een meer restrictief monetair beleid zal gaan voeren en de rente tegen medio 2023 zal verhogen. Het valt ook te verwachten dat de uiteindelijke beleidsrente ongewijzigd blijft op 2,5 % in de puntendiagramprognoses van de FED.

Zoals we in eerdere brieven hebben uiteengezet, prijst de markt een volledige normalisatie naar een beleidsrente van 2,5 % in 2025 in. Ik wil herhalen wat Powell tijdens zijn toespraak op de Wall Street Journal Job Summit heeft gezegd: “De Fed houdt zich bezig met reële vooruitgang, niet met verwachte vooruitgang, en versterkt zijn op resultaten gebaseerde monetaire beleid. Aangezien de toekomst hoogst onzeker is, mogen we verwachten dat de ordelijke verkoopgolf van schuldpapier van de Amerikaanse overheid de komende kwartalen duidelijk zal vertragen.”

Verwacht wordt dat de FED de SLR-vrijstelling (Supplemental Leverage Ratio) voor door Amerikaanse banken aangehouden schuldpapier van de Amerikaanse overheid en reserves (aangehouden bij de FED) zal verlengen. De uiterste datum is 31 maart. De beslissing over deze vrijstelling is geen beslissing over het monetaire beleid en kan dus in de loop van de volgende twee weken vallen. De SLR is de zuiverste indicator van de schuldgraad van banken, en geeft de verhouding tussen het eigen vermogen en de activa van banken weer.

Als we schuldpapier van de Amerikaanse overheid en reserves weglaten uit de noemer, stijgt de SLR met ongeveer 1 à 1,5 % tot 7 à 8 %. Hierdoor kunnen banken in de praktijk meer schuldpapier van de Amerikaanse overheid in hun balans aanhouden zonder meer kapitaal te moeten aanhouden. De meeste grote moedermaatschappijen van banken hebben gebruikgemaakt van de SLR-vrijstelling.

Mocht de vrijstelling geheel of gedeeltelijk worden stopgezet, zou de verkoopgolf van schuldpapier van de Amerikaanse overheid (die tot dusver ordelijk verloopt) omslaan in een paniekverkoop. Daar komt nog bij dat de SLR ongunstig is voor minder risicovolle activa die een lager rendement opleveren. De repomarkt zou onder druk komen te staan. De markt voor schuldpapier van de Amerikaanse overheid zou ook minder steun krijgen, aangezien banken hun posities in dergelijk schuldpapier zouden afbouwen en minder interesse zouden hebben in veilingen ervan. In deze fase van het herstel zou het resultaat meestal slecht zijn. We mogen dus om te beginnen een verlenging van de SLR-vrijstelling verwachten tegen het einde van het jaar.

Conclusie

De kakofonie die de Europese instellingen voortbrengen in een poging het hoofd te bieden aan de uitdagingen en de harde realiteit die de pandemie met zich meebrengt, klinkt luid en duidelijk. Het gebrek aan een begrotingsunie en echte solidariteit brengt de breuklijnen in de architectuur van de EU aan het licht. De Europese Commissie, onder het voorzitterschap van Jacques Delors tussen 1985 en 1995, heeft Europese eenheid bereikt door de interne markt tot stand te brengen. Delors was ook voorzitter van het Verdrag van Maastricht, dat in februari 1992 werd ondertekend. De stemming zou heel wat verbeteren als de huidige Europese Commissie, dertig jaar na het Verdrag van Maastricht, doorbraken zou kunnen melden bij het herschikken van de onder druk staande Europese architectuur.

De verkoopgolf van schuldpapier van de Amerikaanse overheid verloopt ordelijk naarmate het reflatiebeleid wortel schiet. De impact op schuldpapier van Europese overheden is tot dusver beperkt gebleven. Wel dreigt er een chaotische verkoopgolf van schuldpapier van Europese overheden, aangezien het budgettair-monetaire experiment aan deze kant van de Atlantische Oceaan groeipijnen vertoont.