Macroscoop: Onbezorgd ... maar hoe lang nog?

Door Enguerrand Artaz, Fund Manager La Financière de l'Echiquier.

De inflatie is de afgelopen decennia nog nooit zo hoog geweest als nu. De Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) is een van de snelste monetaire verkrappingscycli in haar geschiedenis begonnen. In Oost-Europa woedt oorlog. De olieprijs ligt ver boven de 100 dollar per vat. Tegelijk blijven de aandelenmarkten verbazingwekkend rustig, zeker in de Verenigde Staten. Na een opleving met meer dan 8% in minder dan twee weken staat de S&P 500 nog maar 5,5% onder de piek van eind december. Is er sprake van 'irrationele exuberantie' of beginnen beleggers het nieuwe monetaire klimaat beetje bij beetje in de koersen te verrekenen, zonder hun positionering drastisch bij te sturen?

Kijken we naar de recente geschiedenis, dan lijkt het tweede waarschijnlijker en is de kans reëel dat de beurzen blijven stijgen. Tijdens de vorige fasen van monetaire verkrapping deden de markten het meestal bijzonder goed, zeker in het begin van de cyclus. Zo koerste de S&P 500 in de achttien maanden na de eerste renteverhoging 33% hoger in 1988, 19% in 1994, 10% in 2004 en 17% in 2015.

Gaan we verder terug in de tijd, dan oogt het plaatje echter minder rooskleurig. Tijdens de rentestijgingen van de jaren '70 en de vroege jaren '80 waren er amper positieve resultaten op de aandelenmarkten, maar dat kwam meer door de olieschokken en hun economische gevolgen dan door alleen het monetaire beleid. De verkrappingscyclus in 1986 en 1987 is een interessanter geval. Die mondde uit in de crash van oktober 1987, de beruchte 'zwarte maandag', waarbij de indices in enkele dagen tijd met bijna 30% terugvielen – de schade werd toen nog vergroot door portefeuillebeschermingstechnieken. Er zijn best wel wat gelijkenissen met de situatie van vandaag: solide economische groei, hoge inflatie, stijgende rente gevolgd door een verhoging van de richtrente door de centrale bank, en een zeepbel op de aandelenmarkten met hoge waarderingen na een forse koersrally.

De huidige situatie is echter in veel opzichten helemaal anders dan tijdens de 'pijnloze' verkrappingen van het monetaire beleid in de afgelopen decennia. De inflatie staat op het hoogste niveau in 40 jaar, de waardering van de S&P 500 is weliswaar wat gematigd sinds het hoogtepunt in de zomer van 2021, maar ligt nog altijd 20% hoger dan zowel de mediaan op lange termijn als het gemiddelde dat voorafging aan de drie vorige monetaire verkrappingscycli, en de Fed start een verkrappingscyclus zonder weerga. In het verleden bestond een verkrapping van het monetaire beleid namelijk in wezen uit een reeks verhogingen van de richtrente, alleen het tempo kon variëren. Sinds de crisis van 2008 en het grootschalige gebruik van kwantitatieve verruiming – lees: obligatieaankopen – hoort bij monetaire verkrapping echter ook een bijsturing van de balans van de centrale bank. Eerst door geen nieuwe activa meer bij te kopen, vervolgens door het balanstotaal te verminderen door de opbrengst van aflopende obligaties niet te herbeleggen en zelfs – in theorie – door activa te verkopen. De markten zijn bijzonder afhankelijk geworden van de overvloedige liquiditeit waarvoor de kwantitatieve verruiming heeft gezorgd, en dus extra kwetsbaar als die weer opdroogt.

Zo bekeken roept de huidige standvastigheid van de markten, zeker de Amerikaanse, vragen op. Het lijkt ons aangewezen bijzonder voorzichtig te zijn, ook al zijn de duurste aandelen weer wat gedaald. De oude beurswijsheid 'don’t fight the Fed' is de afgelopen jaren heel actueel gebleken en beleggers doen er goed aan die in het achterhoofd te houden.