Schroders: Beleggers krabben zich wel twee keer achter hun oor voordat ze passief beleggen in bedrijfsobligaties

De geldstromen naar actief beheerde fondsen in wereldwijde bedrijfsobligaties groeien momenteel aanzienlijk sneller dan naar passieve producten. Dat wijst erop dat beleggers kritischer worden op de beperkingen van index-volgende strategieën. Karen Wright, associate investment director Global Unconstrained, en Elizabeth Murphy, investment director Credit bij Schroders benoemen drie belangrijke redenen waarom beleggers twijfels hebben over een passieve beleggingsaanpak in wereldwijde bedrijfsobligaties.

Afbeelding: De geldinstroom in actief beheerde fondsen voor wereldwijde bedrijfsobligaties overtreft die naar passieve fondsen ruimschoots.

1. Indextrackers geven de grootste weging aan de meest schuldbeladen bedrijven

In tegenstelling tot aandelenindices, die worden gewogen op basis van marktkapitalisatie, zijn bedrijfsobligatie-indices gewogen naar de omvang van de uitstaande schuld van de uitgevende ondernemingen. Hoe meer schuld een bedrijf uitgeeft, hoe groter het gewicht in de index en dus ook in het fonds.

Een hoge schulduitgifte betekent overigens niet automatisch dat de kredietwaardigheid zwak is. Grote ondernemingen kunnen veel schuld uit hebben staan en tegelijk beschikken over een solide balans en sterke fundamentele bedrijfsfactoren. Het punt dat Wright en Murphy vooral willen maken is dat wie een index blind volgt, geen onderscheid maakt tussen veerkrachtige bedrijven en ondernemingen waarvan de kredietkwaliteit verslechtert.

Daar komt ook nog eens bij dat indexvolgende strategieën niet kijken naar de waardering van individuele obligaties. Soms is het aantrekkelijk om een lager gewaardeerde emittent aan te houden vanwege de extra kredietpremie, maar soms juist niet.

Na recessies neemt het aandeel BBB-obligaties (de laagste investment-gradecategorie) in investment-grade-indices vaak toe. Dat wijst doorgaans op een bredere verslechtering van de kredietkwaliteit in de markt. Juist in zulke fases ontstaan vaak meer spreiding over emittenten en kansen om obligaties op te pikken die relatief goedkoop zijn ten opzichte van hun ‘werkelijke’ waarde. Daarvoor is wel een beleggingsproces nodig dat kan onderscheiden welke emittenten onterecht zijn afgestraft en welke obligaties terecht goedkoop zijn.

Afbeelding: Het is essentieel om vast te stellen dat ‘goedkope obligaties’ niet zonder goede reden goedkoop zijn.

2. Met passief beleggen laten beleggers grote kansen liggen

Het universum van wereldwijde bedrijfsobligaties is enorm: meer dan 3.000 emittenten en circa 17.000 afzonderlijke obligaties. Juist die breedte biedt beleggers een grote kans. Het vermogen om winnaars te selecteren en verliezers te vermijden, kan een wezenlijk verschil maken voor het totale fondsrendement.

Opvallend is dat grote Amerikaanse banken de lijst van grootste emittenten in wereldwijde investment-grade bedrijfsobligatie-indices domineren. Dat zijn weliswaar de grootste namen, maar niet automatisch de beste beleggingskansen. Omvang en indexgewicht zeggen immers weinig over het verwachte extra rendement.

Afbeelding: Amerikaanse banken: de grootste emittenten, maar niet altijd de beste kansen.

Ook binnen sectoren lopen de verschillen tussen emittenten flink uiteen. Een obligatie biedt pas echte waarde als zij niet alleen goedkoop lijkt, maar ook fundamenteel aantrekkelijk is. Precies daar maken fundamentele analyse en strakke risicobeheersing het verschil.

3. Lage kosten betekenen niet automatisch betere waarde

Zelfs bij een perfecte tracking error - dus wanneer de portefeuille de index zo goed mogelijk volgt - zullen passieve strategieën na aftrek van beheerkosten per definitie achterblijven bij de markt (de benchmark).

De handel in bedrijfsobligaties die buiten de beurs om verloopt, gaat met grote verschillen in liquiditeit en prijsvorming gepaard. Hoewel zowel passieve als actieve strategieën met vergelijkbare uitdagingen te maken hebben, biedt een actieve aanpak de mogelijkheid om deze verkeerde prijsstelling te benutten en te onderhandelen over een betere uitvoering in plaats van simpelweg de kosten te dragen. Wat een nadeel lijkt, kan zo juist een kans worden.

Het grootste pluspunt van passieve strategieën is de lagere kostenstructuur. Toch kunnen actieve strategieën, ondanks doorgaans hogere kosten, per saldo meer waarde bieden. Simpel gezegd: het grote aantal alpha-kansen in de markt voor bedrijfsobligaties – dat wil zeggen mogelijkheden om beter te presteren dan de index - is vrijwel uitsluitend toegankelijk voor actieve beheerders en kan het verschil in kosten ruimschoots compenseren.

De afbeelding hieronder laat zien dat actieve euro-bedrijfsobligatiefondsen passieve alternatieven gemiddeld verslaan, na aftrek van kosten. Actieve fondsen die goed presteren kunnen dat gemiddelde rendement bovendien overtreffen, een voordeel dat passieve fondsen per definitie niet bieden.

Afbeelding: Vertrouwen op passieve fondsen betekent genoegen nemen met gemiddelde prestaties.

In een markt met een onzekere outlook en historisch relatief dure bedrijfsobligaties, groeit bij beleggers de waardering voor actief beheer dat in potentie beter presteert door dynamisch in te spelen op marktveranderingen en de beste kansen benut, in plaats van simpelweg een index te volgen.

Schroders heeft hierop ingespeeld met de lancering van de Schroder Global Investment Grade Corporate Bond Active UCITS ETF in september vorig jaar. Dit actief beheerde fonds volgt een bottom-up mondiale investment grade kredietstrategie die zoekt naar verschillen tussen marktprijzen en de werkelijke waarde.