Geen rente-ommekeer zonder eurocrisis

De opbrengsten op Italiaanse staatsobligaties zijn onlangs duidelijk gestegen. Zes jaar na het hoogtepunt van de eurocrisis weerspiegelen ze opnieuw de problemen in de eurozone. Welke conclusie kan daaruit worden getrokken?

Auteur: Philipp Vorndran

De ministers van Financiën van de eurolanden hebben in Luxemburg vergaderd over de hervorming van de eurozone. Om voorstellen te doen hoe de gemeenschap kan worden omgevormd zodat in de toekomst niet elke crisis meteen tot een existentiële crisis uitgroeit. Ze hebben echter nauwelijks vooruitgang geboekt. Noch op het vlak van een Europese bankenunie, noch op het vlak van de omvorming van het euro-crisisfonds ESM. Met het oog op de uiteenlopende belangen is dat niet erg verwonderlijk.

In de praktijk betekent dit dat de Europese Centrale Bank (ECB) nog altijd de rol van redder in laatste instantie speelt. Daarbij "mag" de ECB kiezen voor het samenhouden van de eurozone of streven naar een rente-ommekeer. De twee samen gaat niet! Dat schijnt de topman van de ECB, Mario Draghi, ook door te krijgen. In zijn meest recente verklaringen heeft hij weliswaar aangekondigd dat de ECB tegen het einde van het jaar zal stoppen met het aankopen van obligaties. Tegelijkertijd beloofde hij echter de rente "tenminste tot na de zomer 2019" niet te verhogen. Dat hij daarbij vaak het woordje "tenminste" gebruikte, wijst erop dat hij vooruitkijkt en zich indekt om het tijdstip voor de eerste renteverhoging indien nodig ook nog verder uit te stellen. Ook de verklaring dat de economie de hulp van de centrale bank nog nodig heeft en dat de inflatieverwachtingen eerst nog rond twee procent verankerd zouden moeten worden, duidt erop dat er niet zo spoedig een rente-ommekeer komt. En het is maar de vraag of deze er ooit komt...

Italië moet weer meer voor zijn schulden betalen

De twijfel neemt toe. Want als Italië in de euro moet blijven, mag er geen rente-ommekeer komen. De risicopremie van Italiaanse staatspapieren vergeleken met Duitse staatsobligaties ligt ondertussen weer op meer dan twee procent. Als de door de Italiaanse premier Conte gevraagde onvoorwaardelijke communautarisering van alle economische risico's - oftewel staatsschulden en depositogarantie voor banken - uitblijft, zal de risicopremie waarschijnlijk hoog blijven en eventueel zelfs nog stijgen.

Als de ECB het voorbeeld wil volgen van de Amerikaanse centrale bank en de rente in de komende jaren aanzienlijk wil verhogen, zouden de opbrengsten op Italiaanse staatsobligaties naar meer dan vier procent kunnen stijgen. Dat zou voor Italië, dat ondertussen een schuldenlast van 132 procent van het bbp heeft, uiterst onaangename gevolgen hebben. Op een bepaald moment zou Rome er dan mee geconfronteerd worden de schulden niet meer te kunnen afbetalen. Dat zal de ECB vermoedelijk niet laten gebeuren.

De ECB zou op een bepaald moment ook aandelen kunnen kopen

Beleggers in de eurozone kunnen zich erop instellen dat de rente nog heel lang heel laag blijft en "veilige" obligaties op termijn geen noemenswaardige rendementen meer zullen opleveren. Als de economie afkoelt en de volgende recessie de eurozone bereikt, voordat de rente-ommekeer is gestart, zou de hoop op een hogere rente definitief begraven moeten worden.

Omdat de ECB de rente niet ver onder nul kan duwen, zou de ECB alleen nog de mogelijkheid hebben zijn obligatie-opkoopprogramma weer op te starten of zelfs uit te breiden naar andere beleggingen, bijvoorbeeld aandelen, om een sterke stijging van de risicopremies te voorkomen. Daarbij zou de ECB ook vrijkomende middelen uit vervallen staatsobligaties bij voorkeur in obligaties van kwetsbare landen kunnen herinvesteren. Dat zou weliswaar tegen de tot nu toe geldende kapitaalsleutel ingaan en de Deutsche Bundesbank zou hier niet blij mee zijn omdat deze liever een ietwat minder genereus monetair beleid zou hebben, maar in de nood eet de duivel nu eenmaal vliegen. Om de hypotheekrente laag te houden, zou de ECB ook gericht kunnen beleggen in nieuwe papieren met heel lange looptijden. Maar ook daar zou de Bundesbank niet blij mee zijn.

De rente-ommekeer is immers een Amerikaans fenomeen. In Europa of Japan moeten spaarders zich nog lange tijd instellen op een lage rente. Voor de eurozone is er eigenlijk nog maar één mogelijkheid om terug te keren tot een enigszins normale rente zonder dat de euro daarbij uit elkaar valt: de communautarisering van alle risico's in de eurozone. De rijkere euro-leden zouden aldus moeten opdraaien voor de problemen van de minder vermogende leden. Of dat politiek ook werkelijk uitvoerbaar zou zijn, mag echter worden betwijfeld.

Als de renteverhoging uitblijft...

In de VS ziet het er op het eerste gezicht iets anders uit. De Amerikaanse centrale bank, de Fed, heeft de kortlopende basisrente al naar 1,75-2,00 procent verhoogd - en de volgende rentestappen naar drie procent in het vooruitzicht gesteld. Het probleem daarbij is dat beide stappen praktisch geen effect hadden op de langetermijnrente in de VS. Terwijl het rendement op Amerikaanse staatsobligaties op twee jaar weliswaar naar 2,53 procent steeg, ligt het rendement van papieren op 10 jaar echter met 2,86 procent slechts 0,33 procentpunten hoger. Daarmee is de zogenaamde rentestructuurcurve weer zo vlak als in 2007. Een vlakke curve duidt er gewoonlijk op dat de economie afkoelt. Als de curve zou omkeren, dus als de rendementen van langlopende obligaties lager dan die van obligaties met korte looptijd zouden zijn, zou dat een voorteken van recessie kunnen zijn.

Dat was tenminste in het verleden het geval. Ondertussen is er echter nog een andere reden voor een vlakke rentestructuurcurve: het extreem lage renteniveau in de eurozone. Dit houdt een sterkere stijging van de VS-rente tegen. Op grond van het lagerentebeleid van de ECB zal er in de toekomst maar weinig veranderen, temeer daar de vraag naar veilige staatsobligaties wereldwijd erg hoog is. De grote vraag naar Amerikaanse obligaties duwt de koersen ervan omhoog; omgekeerd dalen de rendementen. Daarom verwachten wij ondanks de relatief sterke economische groei en een aantrekkende inflatie geen grote stijging van de langetermijnrente in de VS.

De rente-ommekeer in de VS vindt tot nu toe vooral bij korte looptijden plaats die rechtstreeks bepaald worden door het monetaire beleid van de centrale bank. Daarentegen brengen papieren op 10 jaar vandaag de dag nog steeds minder op dan eind 2013. Als men de rentecurve nog iets verder volgt en naar de ontwikkeling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties op dertig jaar kijkt, zijn er geen tekenen van een rente-ommekeer te herkennen. Wat gebeurt er eigenlijk met de rendementen van obligaties als het bijna tien jaar oude conjunctuurherstel inderdaad spoedig ten einde komt?

Ook in de VS ziet het er niet naar een rente-ommekeer uit - ook al heeft de centrale bank de basisrente opnieuw verhoogd.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.