Pictet AM waarschuwt voor risico's hefboomleningen
De markt voor hefboomleningen (‘leveraged loans’) is recent zeer sterk gegroeid, maar hetzelfde geldt ook voor de risico’s. Dat stellen Supriya Menon ( Senior Multi Asset Strategist) en Andrew Cole (Head of Multi Asset London) van vermogensbeheerder Pictet AM.
Hoe deze markt gaat reageren op wanbetalingen en ‘credit events’ zoals afwaarderingen en financiële herstructureringen, moet volgens hen nog blijken. “Dat is een risico voor zowel de beleggers in deze categorie als voor de financiële markten in brede zin.”
Menon en Cole wijzen op een aantal gevaren:
Een reden tot voorzichtigheid is dat het rendement maar weinig ruimte biedt voor slecht nieuws. De risicopremie is de afgelopen jaren sterk gedaald, van meer dan 470 basispunten in maart 2015 tot ruim 380 basispunten medio dit jaar.
Als wanbetalingen (defaults) stijgen van de huidige 2% naar 5,5% van de uitstaande leningen – veel minder dan de 10 à 15% die gebruikelijk is tijdens recessies – en de recovery rate naar 50% daalt, dan wordt het extra rendement volledig uitgewist door het kapitaalverlies. “Met andere woorden, er is alleen een relatief bescheiden verslechtering van de omstandigheden nodig om ervoor te zorgen dat beleggers alle compensatie verliezen die ze krijgen voor het hogere risico en lagere liquiditeit.”
Een extra zorg is dat de markt voor hefboomleningen een lagere kwaliteit kredietnemers vertegenwoordigt dan de high yield-markt: de meerderheid heeft een B-rating, tegen BB voor de high yield-markt. De beloning voor de extra schuldenlast van bedrijven is tegelijkertijd gedaald.
De leenvoorwaarden zijn versoepeld. Dit jaar heeft 57% van de nieuw uitgegeven leningen een zogeheten ‘covenant lite’: minder bescherming voor de uitlenende partij en meer flexibiliteit voor de lenende partij. De hefboom is intussen groter geworden: Amerikaanse buy-outs die in hoge mate met geleend geld zijn gefinancierd (zesmaal de EBITDA of hoger) maakten in 2017 inmiddels bijna de helft van de Amerikaanse markt voor hefboomleningen uit, tegen 30% in 2013.
De verslechtering in het kredietprofiel heeft twee belangrijke consequenties. Het kan leiden tot lagere recovery rates als bedrijven niet aan hun plicht kunnen voldoen. Ten tweede blijven bedrijven langer in leven dan economisch gerechtvaardigd, waardoor er te veel ‘zombiebedrijven’ zijn.
