Argentinië: zijn de beleggers te hongerig voor rendement?

Bijdrage geschreven door Juan Nevado, Fund manager M&G Dynamic Allocation & M&G Prudent Allocation Funds

Juan Nevado

Hadden de beleggers hierbij wel goed nagedacht over de risico’s ? De grootste bekommernis is dat de vraag naar Argentijnse obligaties symptomatisch is voor de wereldwijde jacht op rendement, veroorzaakt door de wereldwijde lage rentes. In de VS is het rendement van risicovolle activa namelijk onder 5% gezakt sinds de tweede helft van 2008 (hoewel de hoogrentende obligaties sinds 2015 terug hierboven stijgen).

Gevaren met dollarleningen

Zijn staatsobligaties van groeilanden in Amerikaanse dollar de laatste dominosteen die zal omvallen? Dat zou begrijpelijk zijn. Sinds 2014 was het een positieve ervaring om dergelijke obligaties aan te houden: de opbrengsten waren vergelijkbaar met die van de S&P500, zonder de oncomfortabele volatiliteit op korte termijn. Op basis van hun maandelijkse opbrengst waren staatsobligaties van groeilanden in Amerikaanse dollar vergelijkbaar met die van Amerikaanse bedrijfsobligaties met dezelfde waardering.

Complexe waarderingen

De terugkeer van een land naar de internationale obligatiemarkt toont aan hoe moeilijk het is om overheidsobligaties te waarderen. Een hele reeks van krachten beïnvloedt de mogelijkheid en wil van een natie om aan de betalingen te voldoen. De manier waarop de markt dit percipieert wordt ook beïnvloed door de bredere context. Als een land zoals Argentinië zo lang van de markt is weggebleven, dan heb je geen zicht meer op het gedrag van die overheidsobligaties in het verleden en dan moet je terugvallen op je beginselen.

Op zich is dit een goede zaak, want geloven dat het verleden iets zegt over de toekomst is één van de ergste vergissingen die beleggers doorgaans maken.

Een prijs voor het onbekende

In het geval van Argentinië kunnen we een paar interessante observaties maken. Wegens het ontbreken van een recente historiek hebben de beleggers maar al te graag de obligaties geprijsd op een rendement dat vergelijkbaar is met andere overheidsobligaties met dezelfde rating (en met Amerikaanse obligaties met een gelijkaardige rating, hoewel die een langere duratie hebben).

Maar simplistische berekeningen suggereren dat Argentinië meer solvabel zou zijn dan buurlanden met een gelijkaardige rating en dan veel andere landen in de wereld. Dit is geen verrassing, aangezien het land gedurende 15 jaar geen obligaties heeft kunnen uitgeven, en de meeste leningen die het had niet kon terugbetalen.

Maar dit is een te simplistische analyse. Schuldniveaus zeggen niet altijd veel over het rendement van obligaties of de waarschijnlijkheid op een wanbetaling. Nochtans mag je bemoedigende tendensen in het beleid niet negeren, net zo min als het feit dat geloof in de mogelijkheid van een overheid om te betalen zelfvervullend kan worden.

In het geval van Argentinië is het goed mogelijk dat de beleggers geen rekening houden met de fundamentals omwille van de onzekerheden verbonden aan een vroegere wantbetaling, omdat ze blind rendement najagen.