Braziliaanse pensioenhervorming is eerste stap naar stabilisatie staatsschuld
Bijdrage Marcelo Assalin, hoofd Emerging Market Debt van NN Investment Partners
De Braziliaanse overheid neemt bemoedigende maatregelen tot herziening van het steeds onhoudbaarder wordende sociale zekerheidsstelsel, dat inmiddels 40% van de overheidsuitgaven opslokt. Het aan het Braziliaanse parlement gepresenteerde voorstel tot pensioenhervorming, dat voorziet in besparingen van maar liefst 900 miljard real (US$ 240 miljard) over de komende tien jaar, is een essentieel onderdeel van die hervormingen. Alle tekenen wijzen erop dat het plan zal worden aangenomen.
 Marcelo Assalin |
De laatste maanden zijn wij voorzichtig optimistisch geworden over de mogelijkheid dat Brazilië erin slaagt haar uitgaven op orde te krijgen. Onze verwachting dat het wetsvoorstel tot hervorming van het pensioensysteem wordt aangenomen is afgelopen maand na een ontmoeting met de voorzitter van het Braziliaanse parlement, Rodrigo Maia, en een selecte groep beleggers verder toegenomen. Deze ingrijpende wetsherziening voorziet ook in een verhoging van de pensioenleeftijd. Dit vereist een aanpassing van de Braziliaanse grondwet en de steun van alle partijen in het Braziliaanse congres.
Het belang van de belastinghervormingen voor Brazilië kan niet worden overschat. Zoals onderstaande grafiek laat zien, zijn de overheidsfinanciën door toenemende uitgaven de afgelopen jaren vrijwel onbeheersbaar geworden. Hierdoor komen uitgaven aan bijvoorbeeld infrastructuur en onderwijs steeds meer in het gedrang. Daarnaast dreigen de uitgavenplafonds voor de komende jaren te worden doorbroken. Pensioenen vormen verreweg het grootste deel van de sociale zekerheidsuitgaven. Sociale zekerheid besloeg in het afgelopen jaar al bijna 40% van de overheidsuitgaven.
In reactie hierop heeft de Braziliaanse regering een wetsvoorstel voorbereid dat eerder deze maand is goedgekeurd door een bijzondere commissie van het parlement. Een stemming over de hoofdtekst is met een veel grotere meerderheid aangenomen dan analisten hadden verwacht. Na stemmingen over voorgestelde wijzigingen volgt begin augustus een tweede stemronde. Daarna wacht een vergelijkbare procedure in de Braziliaanse senaat, waarna het wetsvoorstel door president Jair Bolsonaro kan worden ondertekend.
Twee factoren zijn hierbij voor beleggers van belang. Ten eerste is het wetsvoorstel door de voorgestelde wijzigingen niet te veel verwaterd, waardoor het grootste deel van de voorgenomen besparingen intact is gebleven. Wij verwachten dat de komende tien jaar uiteindelijk 850 à 900 miljard real zal worden bespaard, waarbij de jaarlijkse besparingen steeds verder zullen toenemen als gevolg van het overhevelen van gepensioneerden naar het nieuwe systeem. Dit is aanzienlijk meer dan de eerder geschatte 500 à 700 miljard real en zou in 2027 overeenkomen met ca. 2% van het BNP.
Braziliaanse staatsschuld & begrotingssaldo
Bron: Banco Central do Brasil, schattingen NN IP
De tweede factor is dat de onverwacht brede steun voor het wetsvoorstel laat zien dat de verschillende fracties in het parlement en de regering wel degelijk met elkaar kunnen samenwerken bij het oplossen van nijpende problemen. Hoewel de relatie van president Bolsonaro met het congres nogal eens als vijandig wordt beschouwd, lijkt het erop dat hij aanhoudende steun geniet voor zijn economische beleid. Aangezien het begrotingstekort ondanks de pensioenhervormingen in de nabije toekomst onveranderd groot zal blijven, is deze steun van essentieel belang voor volgende maatregelen, zoals belastinghervormingen en privatiseringen.
Wel is een waarschuwing over de vooruitzichten op zijn plaats. De Braziliaanse economie zal dit jaar slechts marginaal groeien, naar verwachting met minder dan 1%. Het ziet ernaar uit dat de groei in 2020 niet veel groter zal zijn, als de gevolgen van de versoepeling van het monetaire beleid teniet worden gedaan door het aanscherpen van het begrotingsbeleid en een zwakkere wereldeconomie. Ervan uitgaande dat het wetsvoorstel tot pensioenhervorming aan het eind van het derde kwartaal wordt aangenomen, zou de centrale bank de voornaamste Selic-rente begin volgend jaar met 100 bps kunnen verlagen, waardoor deze zou uitkomen op 5,5%. Dit zou de aandelen- en obligatiemarkten een welkome steun in de rug geven, de portefeuillestromen vergroten en de reeds stevige betalingsbalans verder versterken. De ruimte voor groei en voor een herwaardering van de Braziliaanse real is echter beperkt. De voornaamste opgave is nu om het begrotingstekort snel terug te dringen tot aanvaardbare proporties, waarbij het de vraag is of de regering erin slaagt de schuld te stabiliseren rond 80% van het BNP, ons huidige ‘base case’ scenario.
Deze verwachtingen zijn van grote invloed geweest op de positionering van onze wereldwijde EMD-portefeuilles. Wij geven de voorkeur aan door (staats)bedrijven in harde valuta uitgegeven obligaties (SOE’s) boven staatsobligaties, met name gezien de microhervormingen van minister van economische zaken Roberto Guedes waarvan voornamelijk het bedrijfsleven profiteert. Een onaantrekkelijke waardering van de overheidsschuld speelt ook een rol.
Na een aanhoudende periode van onveranderde percentages hebben wij de exposure aan lokale schuld teruggebracht, hoewel wat betreft de real er nog altijd sprake is van een overwogen positie. Verdere hervormingen en tekenen van ontkiemende economische activiteit zou de waarde van de munt kunnen verlagen tot minder dan 3,6 per Amerikaanse dollar. Wij zijn bovendien positief gestemd over de bedrijfssector en gaan ervan uit dat de hervormingen het vertrouwen van de consument en het bedrijfsleven zullen aanwakkeren, waarvan met name bedrijven die zich richten op de binnenlandse markt kunnen profiteren. Daarnaast spelen technische factoren een rol; wij verwachten dat uitgaven van offshore Eurobonds voorlopig beperkt zullen blijven.
