T. Rowe Price: Verliezen centrale banken hun onafhankelijkheid?

Na een decennium van extreme monetaire beleidsstimulansen was het bijna te voorspelbaar dat de Amerikaanse President Donald Trump, bij het eerste teken van monetaire verkrapping, zijn pijlen zou richten op de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve (Fed). Met zijn opmerkingen wakkerde Trump de vrees aan dat de status van de Fed als onafhankelijke centrale bank in gevaar is. Feit is wel dat de Fed, ondanks de biljoenen dollars aan monetaire stimulans die zij in de Amerikaanse economie heeft gepompt, er niet in is geslaagd haar 2% inflatiedoelstelling te halen. Ook in andere delen van de wereld slagen de centrale banken er niet in hun mandaten te vervullen en staan ze onder toenemende druk van gefrustreerde politici. Komt er nu een einde aan het tijdperk van de onafhankelijke centrale bank, vraagt Nikolaj Schmidt, Chief International Economist bij T. Rowe Price zich af.
Nikolajschmidt
Nikolaj Schmidt

Populistische politici stellen mandaten van centrale banken ter discussie

Het valt nog maar te bezien hoe lang politici op afstand van de centrale banken kunnen worden gehouden. Een wereld van lage groei, dalende inflatie en chronisch lage rentetarieven heeft bijgedragen aan de opkomst van het populisme, dat op zijn beurt de rol van de centrale banken opnieuw onder de loep heeft genomen. Niet alleen rechtse populisten zoals Trump morrelen aan de onafhankelijkheid - het progressieve links herbergt ook ideeën over centrale banken die niet heel veel ruimte laten voor echt onafhankelijke centrale banken.

In de VS is de Amerikaanse Federal Reserve politiek onafhankelijk. Voor een zittende president kost het veel tijd en moeite om het Congres ervan te overtuigen het mandaat van de centrale bank te wijzigen. Maar de politieke onafhankelijkheid brokkelt wel beetje bij beetje af na verloop van tijd. Als de steun van de bevolking ligt bij politici die de onafhankelijkheid van de centrale bank veronachtzamen, lijkt het waarschijnlijk dat het standpunt van het Congres over de onafhankelijkheid van de centrale bank ook zal beginnen te veranderen. Het Congres is immers niets anders dan de vertegenwoordiging van het volk.

Waarom centrale banken kwetsbaar zijn

Voor centrale banken is het lastig om deze aanvallen van buitenaf te weerstaan, en wel om drie belangrijke redenen. Ten eerste heeft hun monetair beleid bijgedragen tot het vergemakkelijken van de onevenwichtigheden die tot de wereldwijde financiële crisis hebben geleid; ten tweede zijn de centrale banken er al jaren niet in geslaagd hun inflatiedoelstellingen te halen; en ten derde hebben de gebeurtenissen van de afgelopen tien jaar het idee op de helling gezet dat de monetarisering van de overheidstekorten tot buitensporige inflatie leidt. Kortom, de centrale banken hebben aan geloofwaardigheid ingeboet bij de politieke besluitvormers en het grote publiek. Bovendien zijn centrale banken het slachtoffer van hun eigen succes. De pijnlijke lessen uit de tijd van de ongebreidelde inflatie, gevolgd door desinflatie in de jaren zeventig en begin jaren tachtig, zijn door de meesten allang vergeten. Aangezien de onafhankelijkheid van de centrale bank duidelijk in gevaar is, is het de moeite waard om de vraag te stellen: hoe belangrijk is het eigenlijk dat de centrale banken onafhankelijk zijn?

De gevolgen van minder (en meer) onafhankelijkheid van de centrale bank: Turkije en Rusland

De Republiek Turkije is een goed voorbeeld van wat er kan gebeuren als de onafhankelijkheid van de centrale bank afneemt. In theorie is de Turkse centrale bank onafhankelijk om het monetair beleid zo te bepalen dat de inflatiedoelstelling van 5% wordt gehaald. In de praktijk echter geeft de Turkse regering de voorkeur aan groei boven inflatie en zal zij de centrale bank opdracht geven om de partijlijn te volgen. Als gevolg hiervan steeg de inflatie in Turkije van gemiddeld 7,7% in 2010-2011 tot gemiddeld 17,1% in 2018-2019. Tegelijkertijd moest de Turkse centrale bankde beleidsrente verhogen van ongeveer 5,75% in 2012 tot 24% in 2019, precies het tegenovergestelde van wat de overheid wilde. Het ontslag van de gouverneur van de Turkse centrale bank in juli 2019 omdat hij de instructies over de rentetarieven niet heeft opgevolgd, is een bewijs van de niet-onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank.

Rusland is daarentegen een voorbeeld een land waarin de centrale bank een grote mate van onafhankelijkheid geniet. Historisch gezien heeft de Russische centrale bank een tweeledig mandaat voor het beheersen van de inflatie en de wisselkoers. Na de turbulentie van de wereldwijde financiële crisis is het operationele mandaat van de Russische centrale bank vereenvoudigd en de centrale bank is uitgerust met één enkele inflatiedoelstelling van ongeveer 4%. Na verloop van tijd is de operationele onafhankelijkheid van de Russische centrale bank om dit mandaat uit te voeren alleen maar toegenomen. Om de buitensporig hoge inflatie aan te pakken, is het monetaire beleid daarom aangescherpt. De huidige reële beleidsrente in Rusland is ongeveer 3% - een van de hoogste van de opkomende markten. Ter vergelijking: vóór de wereldwijde financiële crisis was de beleidsrente in Rusland meestal zeer negatief. Weinig Russische waarnemers zullen betwisten dat, ondanks de sancties, de prestaties van de economie aanzienlijk zijn verbeterd. De inflatie is gedaald ten opzichte van het gemiddelde van 11,25% in 2005-2006 tot een gemiddeld percentage van 3,7% in 2018-2019. Op termijn zal de verankering van de inflatie en de inflatieverwachtingen Russische centrale bank in staat stellen een zeer aanzienlijke verlaging van het beleidstarief door te voeren.

Welke beleggingsstrategie?

Een beperkte onafhankelijkheid van de centrale bank leidt tot een hogere inflatie en een volatielere conjunctuurcyclus, omdat ongebreidelde economische groei tijdens de verkiezingsjaren later overgaat in een afnemende conjunctuur. De aandelenmarkten komen in verkiezingstijd op gang wanneer de economie is klaargestoomd voor de herverkiezing van de zittende leider om vervolgens na de verkiezingen weer te dalen, terwijl de monetaire stimulans begint te vervagen. De overeenkomsten met de economische omstandigheden in de jaren zeventig wijzen erop dat een op stagflatie gerichte beleggingsstrategie in dat geval goed kan uitpakken: politiek gemotiveerde centrale banken houden de beleidstarieven te laag, wat, in combinatie met de stijgende inflatie, zal leiden tot een versteiling van de rentecurve. De grotere volatiliteit van de reële economie en de stijgende inflatie kunnen ertoe leiden dat de aandelenmarkten moeite hebben om de alsmaar stijgende inflatie bij te houden. Goud en inflatiegelinkte effecten profiteren van de hogere inflatie, lagere reële rendementen en een grotere volatiliteit van de reële economie. Na verloop van tijd leiden de stijgende inflatieverwachtingen en de overijverige monetaire accommodatie tot een depreciatie van de munt.