Schroders: Aantrekkelijkheid bedrijfsobligaties neemt af in 2020 door groeivertraging economie VS

Er zijn signalen die beleggers in bedrijfsobligaties manen tot voorzichtigheid, maar de alarmbellen rinkelen nog niet, stelt Martin Arnold, econoom bij Schroders.

Martin Arnold

Het universum van bedrijfsobligaties kan grofweg worden onderverdeeld in investment grade (IG) en high yield (HY). Bedrijfsobligaties hebben een onafhankelijke rating om de mate van kredietrisico voor beleggers weer te geven. IG-obligaties zijn de beste kwaliteit en bieden het laagste risico voor beleggers, terwijl HY-obligaties van mindere kwaliteit zijn dan IG-obligaties. Hogere rendementen voor het HY-segment weerspiegelen het hogere risico op wanbetaling voor beleggers.

Tussen 2016 en 2018 zijn de spreads voor zowel de IG- als de HY-segmenten kleiner geworden. Ondanks een sprong in het vierde kwartaal van 2018 zijn de spreads voor het grootste deel van 2019 relatief stabiel gebleven, wat erop wijst dat er weinig zorgen zijn over wanbetaling veroorzaakt door een economische groeivertraging. Normaliter zouden smallere spreads een signaal zijn dat bedrijven gezond zijn en dat er een lager risico is, en minder kans op wanbetaling.

In tijden van ongekende monetaire stimulering is er echter meer aan de hand: Het gevoerde monetaire beleid, in het bijzonder de kwantitatieve versoepeling, is gedeeltelijk hiervoor verantwoordelijk. Beleggers hebben te maken met lage of negatieve rentes op het overgrote deel van staatsobligaties, waardoor ze verder op de risicocurve zijn geduwd op zoek naar extra rendement. Als gevolg van de verschuiving van beleggers naar risicovollere beleggingen is de compensatie voor het gebruik van vreemd vermogen afgenomen.

Dalende leenkosten

De Amerikaanse bedrijfsschuld groeit momenteel met zo’n 5% op jaarbasis. Dat is robuust maar wel onder het meerjarig gemiddelde. Daarnaast neemt de schuldgroei af vanaf het hoogste punt in 2018 na de financiële crisis. Bedrijven zijn minder geneigd om meer te lenen en ze zijn actief bezig met het verminderen van de schuldenlast. De terughoudendheid van bedrijven om geld te lenen, vloeit door naar de reële economie in de vorm van lagere kapitaaluitgaven, waardoor de totale economische groei vertraagt.

Afbeelding: Groei Amerikaanse BBP en bedrijfsschuld

De relatieve gezondheid van bedrijven is met name te danken aan het ruime beleid van de Fed en de financiële gezondheid van huishoudens. Al twee decennia lang dalen de leenkosten en dat maakt schulden draaglijk. De robuuste consumptie ondersteunt daarnaast de groei van de bedrijfswinsten. Hoewel de kosten van de schuldenlast zijn gedaald, zijn de winsverwachtingen dat ook, waardoor de rentedekkingsniveaus relatief stabiel zijn gebleven. De leenkosten en de consumptieve bestedingen moeten goed in de gaten worden gehouden, want een verslechtering in een van beiden kan een waarschuwingssignaal zijn voor een naderende recessie.

Vroege waarschuwingssignalen

Hoewel de prijsstelling op de bedrijfsobligatiemarkten, gestimuleerd door voldoende liquiditeit, lijkt te benadrukken dat beleggers vertrouwen blijven houden in de gezondheid van de bedrijfssector, zijn er enkele vroege waarschuwingssignalen die tot voorzichtigheid nopen.

Zo zijn de winstmarges in de cyclische sectoren sterker gedaald, aangezien de economische activiteit in de VS is vertraagd. Dalende winstmarges, zij het vanaf een hoog niveau, zouden een vroege indicator kunnen zijn dat de tragere groei zich waarschijnlijk tot ver in 2020 zal voortzetten. Arnold verwacht een verdere verslechtering in 2020, aangezien de stijgende lonen de marges blijven drukken. Een dergelijke situatie zal waarschijnlijk wegen op de waarderingen van bedrijfsobligaties, waardoor zowel de IG als de HY-spreads groter worden.

De wanbetaling in het HY-segment is de afgelopen maanden ook toegenomen, vooral in de energiesector. De relatie met de economische cyclus is echter afwezig. Hoewel de wanbetaling is toegenomen, is deze toegenomen ten opzichte van het eerder in 2019 waargenomen lage meerjarige niveau. Wat wel verontrustend is, is dat het aandeel van de emittenten in het HY-segment dat spreads van meer dan 1000 bps heeft hoger ligt en nu het hoogste niveau sinds juli 2016 heeft bereikt, wat suggereert dat het wanbetalingspercentage in 2020 hoger zou kunnen blijven.

Bedrijfsschuld minder aantrekkelijk

Hoewel er reden is om in het huidige economische klimaat bedrijfsobligaties in portefeuille te houden, is de aantrekkelijkheid ervan afgenomen omdat er tekenen zijn dat het bedrijfsleven in 2020 een toenemende financiële druk zal voelen. Als de ‘lower for longer’-groei aanhoudt, lijkt het waarschijnlijk dat het accommoderende monetaire beleid van de Fed de kosten van schuld beheersbaar zal blijven maken.

Over het geheel genomen zijn er enkele tekenen die aanleiding geven tot voorzichtigheid. Het is vooral belangrijk om de meer cyclische sectoren en de indicatoren zoals de distress ratio en het 'default' deel van de HY-spread in het oog te houden - deze gebieden zouden kunnen wijzen op een verdere verslechtering van de markt. Het accommoderend beleid van de Fed blijft bedrijfsschuld aantrekkelijk maken, maar er is minder ruimte voor het verkleinen van de spreads. Hoewel de alarmbellen op dit moment niet rinkelen, is het onwaarschijnlijk dat bedrijfsobligaties, met name HY, in 2020 net zo winstgevend zal zijn voor beleggers als in 2019.