Pictet Asset Managment: Kansen in short term high yield door de coronacrisis

Op de markt voor short term high yield-obligaties tekent zich na de felle correctie in de eerste drie weken van maart een duidelijk herstel af. Andrew Wilmont – hoofd van High Yield bij Pictet– legt uit waarom een goede positionering in de huidige fase de sleutel is voor succes.

Wat is er de afgelopen maanden gebeurd op de markt voor high yield-obligaties?

Wilmont: “Na een goede start van 2020, werd de high yield-markt getroffen door een dubbele crisis. De corona-uitbraak leidde in eerste instantie tot een liquiditeits-crisis. Als gevolg van de sterk toenemende onzekerheid waren beleggers nauwelijks meer bereid om nieuwe high yield-obligaties te kopen. Hierdoor zou potentieel de kredietkraan voor het bedrijfsleven op slot gaan. Ondernemingen die aflopende leningen moeten verlengen, zouden dan in grote liquiditeitsproblemen komen. Dankzij de grote stimuleringspakketten van overheden en centrale banken verdwijnt dit herfinancieringsrisico echter snel naar de achtergrond en is de markt voor nieuwe obligaties weer wijd open. Wat overblijft is de tweede crisis, een scherpe economische recessie als gevolg van de corona-maatregelen.”

Wat is het effect van die omslag?

Wilmont: “De vermindering van het liquiditeitsrisico in de markt leidt ertoe dat de risicopremie van kortlopende high yield-obligaties weer afneemt. Niettemin bestaan er voor actieve managers nog steeds mooie kansen. Een belangrijk punt is dat we de overgang hebben gemaakt van een liquiditeits- naar een economische crisis, zodat er onderscheid gemaakt kan worden tussen de cyclische en beta non-cyclische bedrijven. Beiden zijn equivalent in pijs gedaald de laatste weken, maar we mogen aannemen dat non-cyclische bedrijven zoals Atlice en Netflix een grotere kans hebben om winstgevend te blijven dan de vliegtuigmaatschappijen of autobedrijven in de komende maanden. Ook observeren wij dat kleinere en grotere bedrijven ongeveer eenzelfde prijsval hebben gemaakt, terwijl de levensvatbaarheid van grotere bedrijven makkelijker is in te schatten door het hebben van meer armslag binnen het bedrijf en buiten het bedrijf door hulp van diverse overheden, die graag het nationaal product en werkgelegenheid overeind willen houden.”

Hoe verhoudt de corona-correctie zich tot eerdere crises?

Wilmont: “De spread tussen short term high yield-obligaties en staatsleningen is ongeveer even ver opgelopen als tijdens de kredietcrisis in 2008. De snelheid waarmee dat gebeurde, ligt nu echter veel hoger. Twaalf jaar geleden duurde het meer dan 500 dagen voordat de spread het hoogte punt bereikte. Tijdens de coronacrisis was dat in minder dan 40 dagen. Beleggers hebben razendsnel risico afgebouwd. Van januari tot maart was de outflow bij Europese bedrijfsobligaties €23 miljard en bij Europese high yield-obligaties €7 miljard1. Door de koersdalingen, denken wij dat de markt voor bedrijfsobligaties nu een default rate in prijst van 5% tot 10% per jaar over de komende 5 jaar. Dat is wel heel pessimistisch, als je bedenkt dat de default rate bij een economische crisis in het verleden uiteindelijk rond de 2-3% over uitkwam over 5 jaar uitgesmeerd.

Een ander verschil met vorige crises is dat de sectoren die getroffen zijn verschillen. Was het in 2001 de telecom/internet sector met de cyclische bedrijven, of in 2008 de banken met cyclische bedrijven, deze keer is het veel breder. Traditioneel non-cyclische sectoren zoals gaming en real estate worden nu ook zwaar getroffen. Met een heel groot deel van het bedrijfsleven dat stilligt en mensen die letterlijk de straat niet opkunnen. Uiteindelijk gaan we die economie overal weer opstarten, maar de grote vraag is natuurlijk wanneer dat gebeurt. Zolang we dat antwoord niet weten, moet je in high yield-markten niet vol in de cyclische bedrijven stappen maar investeren wij juist in de grotere, volatiele, non cyclische bedrijven die ook het beoogde rendement opleveren.”

Waar liggen nu de beste kansen voor high yield-beleggers: in de Verenigde Staten of Europa?

Wilmont: “In de Verenigde Staten heeft de Federal Reserve sneller en doortastender gereageerd op de coronacrisis dan de ECB in Europa. Dat gebeurt onder meer via het opkopen van investment grade-leningen, waarvan de kredietwaardigheid is verlaagd naar BB. Ook wat betreft overheidsmaatregelen heeft de Amerikaanse markt een streepje voor. In Europa kiest elk land op het ogenblk zijn eigen koers, zodat het op het moment wat onduidelijk is welke bedrijven er in aanmerking komen voor staatshulp. Maar als je kijkt naar de kwaliteit van de genoteerde leningen, verdient Europa absoluut de voorkeur. Dat geldt voor zowel de gemiddelde kredietwaardigheid als voor de samenstelling van de markt. De energiesector – die zwaar getroffen is door de scherpe daling van de olieprijs – vormt bijna 5% van de totale Europese marktwaarde2. Dat zijn bovendien vaak de grote, internationale energieconcerns. In de Verenigde Staten is de energiesector goed voor 12.5% van de high yield-markt3.

In het algemeen zien we kansen voor de non-cyclische maar in het algemeen iets grotere bedrijven met voldoende liquiditeit om de verwachte volatiliteit in de komende maanden te weerstaan. Hierbij horen ook de bedrijven die strategisch of economisch belangrijk zijn en daarom op staatssteun kunnen rekenen. In begin maart hebben we actief de weging in de kleinere bedrijven met hogere schulden verminderd. Uiteindelijk weten we natuurlijk niet hoe lang deze crisis duurt, of het virus in de herfst weer verschijnt of dat de EU overstag gaat en uiteindelijk een wealth transfer gaat implementeren. Wat we wel weten is dat de grotere non-cyclische bedrijven de beste kan van slagen hebben in dit klimaat zelfs als die zich in de zwaar getroffen sectoren bevinden. Wat dacht je bijvoorbeeld van Ryanair 2021 obligaties die op het moment voor 10% rendement te vinden zijn.

Heb je voldoende manoeuvreerruime om goed op demarktontwikkelingen in het segment short term high yield te spelen?

Wilmont: “Absoluut. We hebben een total return-benadering, zodat we niet vastzitten aan een bepaalde benchmark. Short term betekent voor ons dat de obligaties een korte resterende looptijd hebben; niet dat de portefeuille alleen een korte duration heeft. De kern van onze portefeuille bestaat uit Europese B- en BB-obligaties, met een resterende looptijd van maximaal vier jaar. Hiernaast hebben we de flexibiliteit om beperkt in de globale investment grade en emerging markets en derivaten te investeren in samenwerking met de desbetreffende gespecialiseerde analisten. Dat geeft ons voldoende ruimte om op alle kansen in te spelen – ook als die net buiten ons gebruikelijke werkterrein liggen. Het resultaat is een stabiel inkomen profiel met minder volatiliteit ten opzichte van traditionele high yield fondsen.”

1) Bron: JP Morgan en Bloomberg
2) ICE Euro constrained HY index
3) ICE US High yield