Pas op voor luchtkastelen

door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM
Peter de coensel
Peter de Coensel

Het aantal positieve verhalen neemt gestaag toe. De meeste verkoopstrategen gaan intussen uit van een versnelling van de groei in 2021. Het wereldwijde reflatoire beleid zal erin slagen de economische groei snel terug te brengen naar het pad van vóór de pandemie van 2019. Dat zou risicovolle activa naar een dubbelcijferig rendement moeten stuwen. De ECB heeft zich de afgelopen week bij het koor aangesloten.

Optimisme is inderdaad een essentieel ingrediënt om de levenslust aan te wakkeren. Dat doet echter niets af aan het feit dat de pandemie nog steeds in alle hevigheid woedt, nu nieuwe stammen zich sneller verspreiden. Niet of, maar wel hoe sterk een derde golf de EU zal treffen, wordt de grootste zorg. Naarmate het lockdownbeleid uitgebreid en strenger wordt, passen overheidsinstanties hun groeiprognoses aan. Zo heeft Duitsland zijn vooruitzichten voor de reële groei in 2021 teruggeschroefd van 4,4% naar 3,00%. Verwacht wordt dat meer landen van de eurozone hun verwachtingen zullen bijstellen.

Intussen heeft een groot deel van de marktcommentatoren het publiek gewaarschuwd dat iedereen ver weg moet blijven van obligaties. De klassieke 60/40 obligatie-aandelenportefeuille (of het omgekeerde voor minder risico-averse beleggers) moet worden vervangen door hybride-effectenportefeuilleoplossingen. Hybride beleggingen kunnen de vorm aannemen van converteerbare obligaties, achtergestelde schulden, edele metalen, illiquide infrastructuurobligaties of gestructureerde producten die gekoppeld zijn aan grondstoffen of digitale valuta's.

Het verhaal gaat dat we ons moeten voorbereiden op een episode van positieve rendementscorrelatie tussen aandelen en traditionele vastrentende waarden. In feite zouden beleggers dan de diversificatievoordelen verliezen die sinds 1998 gelden. Het is waar dat we het afgelopen jaar te maken hebben gehad met korte momenten van positieve correlatie.

Maar om deze gevallen te extrapoleren naar een echt nieuw regime is niets minder dan een poging om onnodige paniek te creëren. Degelijke studies, die meer dan 50 jaar teruggaan, hebben aangetoond dat een positieve correlatie tussen obligaties en aandelenrendementen twee voorwaarden vereist. Ten eerste moeten centrale banken overgaan tot een effectieve verkrapping van de beleidsrente. Bovendien moet de verkrapping een brede basis hebben. De verkrappingscyclus van de FED tussen december 2015 en december 2018 heeft de negatieve rendementscorrelatie tussen obligaties en aandelen niet doen ontsporen. Ten tweede moeten de markten geconfronteerd worden met een aanhoudende episode van hoge inflatie. . Van hoge inflatie is sprake op het moment dat de jaar-op-jaar CPI-waarden consequent boven de 3,00% uitkomen. Wij stellen dat het nog jaren zal duren, voordat aan beide voorwaarden is voldaan. De centrale banken zullen immers een gecontroleerde hoge accommodatie hanteren om de gemiddelde inflatie een kans te geven de streefcijfers rond 2,00% te bereiken.

Een korte periode van inflatie boven de 2,00% zou zeker worden toegejuicht, maar de markten zullen door dergelijke cijfers heen kijken en zich richten op het vermogen van de beleidsmakers om de inflatie rond het ankerpunt te houden. Verwacht dus geen plotselinge omslag naar een inflatiesituatie zoals in 1970.

Het belangrijkste argument dat wordt aangevoerd, namelijk dat de aanwezigheid van lage rentes een andere diversificatiebenadering vereist, klopt niet. Actieve obligatiebeheerders zijn al lang voorbij de terughoudendheid die optreedt wanneer de 0% rendementsgrens wordt overschreden naar negatief gebied. 2020 was een goed voorbeeld: Europese staatsobligaties boekten een rendement van +5,12%, terwijl ze het jaar begonnen met een indexrendement van rond de 0%. Het is niet het niveau van de rente dat telt. De afgelopen jaren hebben actieve obligatiebeheerders zich geconcentreerd op de vorm van de rentecurves van staats- en bedrijfsobligaties. Het benutten van de steile kenmerken van rentecurves opent een breed scala aan mogelijkheden.

De rentecurve van Amerikaanse staatsobligaties is in dit opzicht de afgelopen maanden aantrekkelijker geworden. Ook in het obligatieuniversum van de opkomende markten (EM) doen zich kansen voor. In Europa zijn de uitdagingen groter. Toch zal de ECB flexibel blijven met conventionele en niet-conventionele beleidsinstrumenten. Wij herhalen dat beleidsverkrapping niet aan de orde is voor 2021 of daarna, aan beide zijden van de Atlantische Oceaan. De tekorten op de overheidsbegrotingen zullen de komende 3 tot 5 jaar onaangenaam hoog blijven. Het herstel van de geschonden arbeidsmarkten, een doelstelling van de regeringen, zal het voornaamste argument zijn van de centrale bankiers om de koers van het beleid ongewijzigd te laten. Tijdens de persconferentie van de Fed van volgende week zal er naar verwachting veel aandacht aan worden besteed.

De voorgestelde oplossing met hybride effecten verhoogt het verwachte rendementsprofiel. Is het echter een correct alternatief? Rechtvaardigt een zekere afname van de negatieve correlatie een sprong naar sectoren die, ronduit gezegd, vrij hoge positieve correlaties met aandelen vertonen? Moeten we alles overboord gooien en ons volledig storten op een portefeuilleconstructie met positief gecorreleerde activa? Veel succes. Ik herinner me het tijdperk 2003-2005 nog goed. In die tijd daalde de Amerikaanse 10-jaarsrente tot onder de 4% en schommelde de 5-jaarsrente tussen 2,00 en 3,00%. Historisch lage niveaus in die tijd die veel portefeuilleconstructeurs verontrustten. Dat was een signaal voor de Structured Product Desks van veel investeringsbanken om op wereldschaal alternatieven met een hoger rendement te creëren en te verspreiden. De CDO-markt werd mainstream. Vandaag creëert de aanwezigheid van lage tot negatieve rentevoeten een soortgelijke sfeer.

Beleggers moeten op hun hoede zijn. Nogmaals, banken, die geconfronteerd worden met dalende nettorentemarges en verstorende nieuwkomers, willen hogere rentetarieven. Zij hebben behoefte aan hogere handelsinkomsten die voortvloeien uit de distributie van minder liquide instrumenten met een hogere bied- en laatkoers. Inderdaad, hybride instrumenten zorgen voor een hogere winstgevendheid. Het ziet er evenwel naar uit dat, in zekere zin, de geschiedenis zich herhaalt.

Conclusie

Pogingen om het einde te roepen van de vermogensbehoud- en groei-eigenschappen van de traditionele vastrentende activaklasse zijn op zijn best voorbarig en op zijn slechtst populistisch. Wij volgen de correlatie tussen obligaties en aandelen aan de hand van ons intern dynamisch model met lange- en kortetermijnsignalen. De negatieve correlatie is intact. Zonder een onmiddellijke dreiging van een wereldwijde verstrakking van het monetaire beleid, naast de afwezigheid van hoge en aanhoudende inflatiedruk in de DM-economieën, zijn we niet aan het overschakelen op een nieuw regime.

Het banksysteem gedijt bij hogere rentes en hoge volatiliteit. Het bankverhaal wil de transactievolumes en -vergoedingen verhogen. Echte geldbeleggers doen er goed aan zich te richten op een gezonde portefeuilleconstructie en naar blootstelling aan een maximaal aantal onafhankelijke factoren te streven. Of sommige van die factoren negatieve rendementen opleveren, mag niet onze grootste zorg zijn. Pas dus op voor nieuwe luchtkastelen in dit decennium van lage rentes.