Kiezen tussen pest en cholera
Wie moet 'kiezen tussen pest en cholera', wordt bij een probleem voor een dilemma geplaatst: beide keuzes zijn even nadelig. Dit gezegde is momenteel erg toepasselijk op zowel de gemeenschap van obligatiebeleggers als beleidsmakers (tot op zekere hoogte). We buigen ons hier over beide gezichtspunten.
Met de pandemie als een wereldwijde katalysator begonnen fiscale en monetaire beleidsmakers een nieuw collaboratief model te ontwikkelen. Het was daarbij hun bedoeling de sociale en economische impact te verzachten.
 Peter de Coensel |
Tegen dit optimistische resultaat is weinig in te brengen in het licht van de goedkeuring die de Senaat dit weekend gaf aan Bidens steunpakket van 1,9 biljoen USD. Het Huis van Afgevaardigden zal deze week voor het pakket stemmen en economen zullen hun modellen tonen om een beeld te geven van wat ons te wachten staat. Hoe hoopgevend de bovenstaande cijfers ook zijn, toch zet een oververhitte economie haar eigen ondergang in. Ten eerste kan de FED zich gedwongen zien om in te grijpen wanneer de interestvoeten op de lange termijn op een wanordelijke manier stijgen. Zo verschijnt opnieuw het schrikbeeld van controle op de rentetermijnstructuur. Rentetermijnstructuurcontrole op looptijden van 3 en 5 jaar zou nog als een geloofwaardig beleid kunnen worden aanvaard.
De interestvoeten op 10 tot 30 jaar begrenzen zou wel eens een brug te ver kunnen zijn. In het scenario van een oververhitte economie is er eigenlijk geen goede afloop. De resultaten zullen positief zijn op de zeer korte termijn, maar kunnen op de lange termijn het collaboratieve fiscaal-monetaire model ondermijnen. Daarom moet de regering-Biden zich duidelijker uitspreken over het type belastingen dat de huidige grote overheidsuitgaven en de versnelde schuldenlast kan counteren. Als het agressieve procyclische fiscaal-monetaire beleid niet beteugeld wordt, gaat de Amerikaanse economie misschien wel een kwalijke boom-bustcyclus tegemoet.
Het beleid langs deze kant van de Atlantische Oceaan lijkt wel het tegenovergestelde van het Amerikaanse. Europees monetair beleid speelt grosso modo de hoofdrol in het afzwakken van de impact van de pandemie. De pan-Europese fiscale inspanningen en strategie verbleken tegenover de Amerikaanse fiscale vrijgevigheid. In de Europese landen en op Europees niveau is het beleid gefocust op langetermijninitiatieven die bedoeld zijn om het Europese concurrentievermogen te stimuleren, de huidige werkgelegenheid te beschermen en de economische transitie in het teken van de klimaatverandering in te zetten.
De Europese aanpak zal niet tot onverwachte positieve verrassingen leiden in 2021-2023 op het vlak van groei, inflatie of florerende werkgelegenheid. Amerika vormt weer maar eens een uitzondering. De 'Cares Act' (2 biljoen USD) van maart 2020 + de 'Trump relief bill' (0,9 biljoen USD) van december 2020 + de 1,9 biljoen USD van Biden in maart 2021 vormen samen een fiscale stimulans van 4,8 biljoen USD over twaalf maanden, wat gelijk is aan 4 biljoen EUR. Het herstelfonds NextGenerationEU is goed voor 750 miljard EUR. De Amerikaanse stimulans is dus meer dan vijf keer zo hoog als de Europese.
De Europese Unie heeft nog veel werk voor de boeg. Het huidige Europese Stabiliteits- en Groeipact is niet geschikt voor dit doel. De Europese Unie loopt geen risico op oververhitting, wel integendeel. Terwijl de Verenigde Staten nog altijd een oververhitting kunnen voorkomen door de bedrijfsbelastingen en de belastingen voor de 10% rijksten te verhogen, en daarmee een keuze tussen de pest en de cholera vermijden, komt de Europese Unie nog niet eens in die buurt.
Het debat over de doeltreffendheid van haar institutionele architectuur loopt nog. Dit vormt een broeihaard voor populisme. Beslissende verkiezingsmomenten in Duitsland in september, gevolgd door Frankrijk in de lente van 2022 zullen waarschijnlijk de Europese beleidsvoortgang verlammen.
Ondertussen staan obligatiebeleggers voor de keuze tussen pest en cholera. Waarom? Buitensporige aansporing van reflatie zou de inflatie oncomfortabel hoog kunnen sturen en tot een ongecontroleerde verkoop van langetermijnrentes kunnen leiden. Dit zou de situatie pijnlijker maken voor de meeste obligatieportefeuilles, die aan een gemiddelde duration zijn blootgesteld. De meeste fondsenbeheerders met staatsobligaties van ontwikkelde markten houden een duration-profiel tussen de 7,5 en de 9 jaar aan.
Fondsenbeheerders van 'investment grade' (IG) bedrijfsobligaties houden een duration-profiel tussen 4,5 en 6 jaar aan. Fondsenbeheerders van staatsobligaties in opkomende markten krijgen misschien te kampen met zorgen over stijgend kredietrisico indien de Amerikaanse rentes blijven stijgen. Portefeuillebeheerders van hoogrenderend krediet staat hetzelfde lot te wachten, maar zij kunnen mogelijk langer weerstand bieden dankzij een positief groeimomentum. Tegelijkertijd is iedereen zich bewust van de olifant in de kamer. De centrale banken zijn immers de grootste 'buyer of last resort'.
Zij hebben ook veruit de grootste portefeuilles. Centrale banken hebben meer dan tools genoeg om een ongecontroleerde rentestijging te voorkomen. Flexibiliteit is het woord dat de meeste obligatiebeheerders verafschuwen. De FED zou flexibiliteit kunnen tonen en mogelijke verlengingen van de vervaltijd kunnen aankondigen met als argument dat de correcte marktwerking moet worden hersteld. De FED zou gewoon het aankoopbedrag van Amerikaans schatkistpapier kunnen verhogen en tegelijkertijd minder door hypotheken gedekt waardepapier kunnen aankopen, en daarbij de huidige maandelijkse absorptie van 120 miljard USD ongewijzigd laten. Ze zouden van deze afzwakking kunnen afzien bij tegenvallende inkomende economische cijfers.
Bij het stijgen van de consensusvoorspellingen van de economische indicatoren neemt de kans op negatieve verrassingen toe. De intenties inzake kwantitatieve versoepeling van de ECB liggen voor de hand. Ja, ze zullen de volledige PEPP-enveloppe uitputten. De ECB zal het volledige bedrag van 1,85 biljoen EUR tegen maart 2022 aan aankopen besteden. Dat doet de wekelijkse aankopen van de ECB stijgen tot ongeveer 20 miljard EUR per week.
Obligatiebeleggers die hogere rentes verwachten en daarom hun interestvoetgevoeligheid verlagen, riskeren dus een whiplash indien de toegenomen inspanningen van de FED en de ECB om de langetermijnrentes te doen zakken, aanslaan. De tienjarige en dertigjarige rentes zouden gemakkelijk met 25 basispunten kunnen zakken, wat een zegen zou zijn voor obligatiefondsbeheerders met een gemiddelde tot hoge duration-exposure en een vloek voor beheerders die voor een lage of onderwogen duration kiezen.
Op korte termijn zijn obligatiebeleggers en -beheerders dus niet tevreden zodra de rentes oplopen en hun drawdown groter wordt. Positief is wel dat hun rendementsverwachtingen stijgen. Maar iedereen is steeds gefocust op de pijn op de korte termijn. De keerzijde is dat obligatiebeheerders die hun rentegevoeligheidsgraad hebben verlaagd of die beleggen in meer illiquide/achtergestelde obligatie-instrumenten (met op dat moment een lagere rentegevoeligheid) het voortouw nemen.
Toch zijn zij zich ervan bewust dat een geloofwaardige negatieve reactie van de centrale banken pijn zou kunnen doen. Een ander negatief punt is het feit dat een succesvolle, door de centrale banken op gang gebrachte onderdrukking van de langetermijnrentes de verwachtingen op het vlak van de langetermijnrendementen ver onder de inflatie zou houden. De uiteindelijke winnaars van een succesvolle financiële beteugeling zullen de regeringen zijn.
De vraag blijft of centrale banken de groeiende groep obligatieverkopers kunnen overtroeven. De Bank of Japan diende vrijdagochtend de markten van repliek en herhaalde zijn ferme houding ten aanzien van het huidige beleid ter beheersing van de rentetermijnstructuur. De Japanse langetermijnrente daalde. Nu maar afwachten of dit zich zal doorzetten.
Conclusie Obligatiebeleggers krijgen te kampen met een complexe macro-economische vergelijking die moeilijk op te lossen is. Het spilzuchtige fiscale beleid zet de langetermijnrentes onder druk. Tegelijkertijd hebben de fiscale autoriteiten nood aan stabiele en lage financieringskosten om de langetermijndoelstellingen op maatschappelijk vlak te kunnen verwezenlijken. Ogenschijnlijk zijn de zogeheten 'bond vigilantes' wakker geworden uit een veertigjarige winterslaap. Ik trek een dergelijke verklaring in twijfel.
Dergelijke 'bond vigilantes' kunnen succesvol opereren in vrije markten. Vandaag zijn de markten niet vrij. Einde discussie. De scheidsrechter in dit machtsspel blijft de centrale bank. "Trek nooit ten strijde tegen de FED ... of de ECB ... of de Bank of Japan" is niet voor niets een tijdloos adagium. Zal het deze keer anders zijn?
De beslissing op microportefeuilleniveau over het correcte duration-profiel is al even complex. Deze complexiteit is het gevolg van de ongelijke opbrengst waarmee men te maken krijgt. De centrale banken kunnen zich rustig houden, ze kunnen het huidige beleid voortzetten, met andere woorden de status quo in stand houden, of ze kunnen reageren. Als ze reageren, is dat niet omdat de markt dat vraagt, maar omdat het vereist is op grond van fiscale beleidsoverwegingen.
Het antwoord van het gezond verstand op de duration-oproep die opduikt, is: 'Neem een neutraal duration-standpunt in' ... Deze 'neutrale duration' moet worden geïnterpreteerd tegen de achtergrond van de bovenstaande redenering. Ik heb het volste respect voor alle obligatiestrategieën die kunnen schitteren en weerstand bieden tijdens een obligatiecorrectie waarvan de duur onmogelijk te voorspellen is.
