Wanbetaling: tijd om de balans op te maken na één jaar coronacrisis
Door Alexia Latorre, beheerder-analist, High Yield-experte bij Lazard Frères Gestion
Het risico op een default of wanbetaling is onafscheidelijk verbonden met hoogrentende (High Yield) obligaties, hoewel dit risico vaak wordt overschat. De voorbije 12 maanden waren hiervan een perfect voorbeeld. Ondanks een crisis zonder weerga is het aantal wanbetalingen slechts licht gestegen. Er wordt nu zelfs verwacht dat ze zullen dalen.
 Alexia Latorre |
Toch is het risico niet onbestaande, en dat vertaalt zich in hogere rendementen in dit marktsegment. Er wordt immers een premie (‘kredietspread’) betaald om te compenseren voor het risico op potentiële verliezen voor de belegger in geval van wanbetaling. Traditioneel eist de markt een risicopremie van ongeveer 250 basispunten (2,5%) bovenop de benodigde rente om de reële verliezen te dekken. Deze worden dus ruimschoots gecompenseerd door de spreads die de emittenten aanbieden.
Balans van 2020 veel minder catastrofaal dan verwacht
De gezondheidscrisis in 2020 heeft een ongeziene recessie veroorzaakt. Het is dan ook geen grote verrassing dat de wanbetalingsgraad in deze omstandigheden is gestegen. Toch was de stijging veel minder groot dan verwacht, met dank aan de steunmaatregelen van de overheden (tijdelijke werkloosheid, uitgestelde belasting, gegarandeerde leningen) waardoor de bedrijven hun liquiditeit op een degelijk niveau konden handhaven. Ook de obligatiemarkt bleef functioneren, wat op die manier de toegang tot financiering verzekerde voor de bedrijven.
In de loop van 2020 zijn 12 emittenten in gebreke gebleven in het High Yield-segment in euro. Eind februari 2021, een jaar na het begin van de crisis, bedroeg de wanbetalingsgraad voor de voorbije 12 maanden 4,7% voor het Europese High-Yieldsegment, afgaand op gegevens van Moody’s. Een niveau dat ver afstaat van het niveau van 2009 tijdens de subprimecrisis (11,3%).
Slechts twee van deze bedrijven hadden het jaar voordien geen ‘CCC’ notering. Met andere woorden, de bedrijven die de gezondheidscrisis niet overleefd hebben, bevonden zich sowieso al in een hachelijke situatie. De recuperatiegraad1 was overigens bijzonder hoog: JPMorgan berekende een gemiddeld recuperatiepercentage van 60% in de voorbije 12 maanden1. De verliezen als gevolg van wanbetalingen waren dus lager dan tijdens de Europese schuldencrisis van 2012. In die periode was de wanbetalingsgraad nooit hoger dan 3,6%, maar de recuperatiegraad was veel lager.
2021: naar een terugkeer tot onder het historisch gemiddelde
Het groeiherstel in 2021 maakt de weg vrij voor een geleidelijke daling van de wanbetalingsgraad. Moody’s verwacht een terugkeer naar 2,5% op het einde van het jaar, of zelfs 2% in het optimistische scenario. In februari 2020, net voor het uitbreken van de coronacrisis, stond dit cijfer op 1,5%. In de afgelopen 15 jaar bedroeg het gemiddeld 2,8%.
Hoewel het aantal ‘fallen angels2’ erg groot was in 2020, zou de trend zich normaal moeten stabiliseren in 2021, of misschien zelfs omkeren. Sinds het begin van het jaar telden we zelfs al twee ‘rising stars2’ (Stellantis en Smufit Kappa).
Kortom, de wanbetalingsgraad zou normaal niet langer de grootste zorg van beleggers mogen zijn in de komende maanden. In deze omstandigheden vormt het High Yield-universum, met zijn lage rentegevoeligheid (‘duration’) van 3,4 jaar en hoge kredietspreads, een aantrekkelijk alternatief op de obligatiemarkt.
-------------------
1 Recuperatiegraad (recovery rate): percentage van de lening dat ondanks een wanbetaling toch terugbetaald wordt. Een percentage van 60% betekent dat de in gebreke gebleven emittenten 60% van de lening hebben terugbetaald, maar niet in staat waren om de resterende 40% te betalen (gedeeltelijke default).
2 Fallen angel of gevallen engel: bedrijf dat voordien een Investment Grade grade had bij de ratingbureaus maar verlaagd werd naar het High Yield-segment | Rising star of rijzende ster: bedrijf dat voordien een High Yield-rating had, maar gepromoveerd werd naar de Investment Grade categorie.
