Het arbeidsmarktdebat versus het inflatiedebat

Veel studenten leggen in juni examens af. Als je economische vragen zou stellen over het gedrag van de obligatiemarkten op het moment dat de totale inflatie in de VS 5,00 % bereikt, denk ik dat maar weinigen zouden antwoorden dat schuldpapier van de Amerikaanse overheid een agressief herstel zou inzetten en de tienjaarsrente met ongeveer 10 bp zou doen dalen.

Wat is er aan de hand? Ook hier wijzen verschillende marktstrategen naar technische 'short covering' (het terugkopen van geleende effecten om een open shortpositie te sluiten), hoewel dat inherent kortetermijndenken is. Anderen noemen de voortdurende herbalancering van pensioenfondsen in schuldpapier van de Amerikaanse overheid, aangezien de meeste een dekkingsgraad van bijna 100 % hebben bereikt. Maar de herbalancering is aan het afzwakken. Steeds meer beleggers worden het er aarzelend over eens dat de plotse inflatiepiek in de VS van tijdelijke aard is.

Dat betekent dat we naar andere indicatoren moeten kijken. In de mededeling van vandaag hebben we het over 'de olifant in de kamer': het herstel van de arbeidsmarkt. Het debat zou moeten verschuiven naar de vorm van het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt en de impact daarvan op de Amerikaanse rente.

Het herstel van de Amerikaanse arbeidsmarkt na de grote financiële crisis van 2007-2009 heeft echt lang op zich laten wachten. Zo duurde het tot 2016 voor de werkloosheid onder de 5 % zakte. Hoewel dit keer een deel van het banenverlies al is goedgemaakt, stelden de jongste twee Amerikaanse tewerkstellingsrapporten (exclusief de landbouwsector) teleur en is de VS nog ongeveer 7 miljoen banen verwijderd van het niveau van eind 2019. Uit eerdere recessies blijkt dat drie zaken aandacht vragen wanneer werkgevers met hoge werkloosheid te maken krijgen.

Ten eerste vinden bedrijven het moeilijker om te kiezen welke nieuwe werknemers ze in dienst gaan nemen. Ten tweede is er sprake van een toenemend personeelsverloop in sectoren die minder te lijden hebben onder of zelfs profiteren van de pandemie, waardoor het langer duurt om geschikte vervangers te vinden. Ten derde herstelt de bancaire kredietverlening zich maar traag omdat de onzekerheid groot blijft, net nu sommige sectoren hun activiteiten willen uitbreiden.

De eerste twee kwesties houden verband met de huidige discrepantie tussen de vraag naar en het aanbod van competenties in zowel bloeiende als noodlijdende sectoren. Bovendien is het mogelijk dat het aantal banen dat voorgoed verdwenen is groter zal zijn in de hardst getroffen sectoren (vrijetijdssector, horeca, detailhandel, amusementssector enz.).

In de structuur van de arbeidsmarkt heeft een verschuiving plaatsgevonden naar dienstgerelateerde banen, eerder dan naar goederengerelateerde banen. In de horecasector zijn veel laagbetaalde banen gesneuveld. Het punt dat ik wil maken, is dat we wellicht meer tijd zullen moeten uittrekken om de arbeidskloof op een kwalitatieve manier te dichten.

Willen we dat de werkgelegenheid in de zomer van 2023 weer het niveau van het vierde kwartaal van 2019 bereikt, dan moeten er buiten de landbouwsector de komende twee jaar maandelijks ongeveer 300.000 banen bij komen. Indien kleine en middelgrote ondernemingen in hun overlevingsstrijd besluiten om geen of minder personeel in dienst nemen en topbedrijven in hun streven naar een hogere productiviteit eveneens minder snel tot aanwervingen overgaan, zal het wellicht langer dan twee jaar duren om dat streefdoel te bereiken.

Ondernemingen met een platformgebaseerd, netwerkafhankelijk bedrijfsmodel nemen telewerk op in het contractpakket om de loonkosten te drukken en hetzelfde werk te kunnen uitvoeren met minder voltijdsequivalenten. Als de maandelijkse banengroei buiten de landbouwsector gemiddeld onder de 200.000 jobs blijft, hebben we tegen de zomer van 2026 een verlies van zeven miljoen banen goedgemaakt.

De markt voor schuldpapier van de Amerikaanse overheid is zich hiervan bewust. Een dergelijk resultaat, het dichten van de arbeidskloof in 2026, zou de Amerikaanse Fed minder ruimte geven om een krapper monetair beleid te gaan voeren. Het vermogen om tot een normalisering van de arbeidsmarkt te komen, zal de drijvende kracht zijn achter de normalisering van het beleid.

De Fed heeft bij de uitvoering van haar drievoudige mandaat prioriteit gegeven aan maximale werkgelegenheid. Een gestage groei wordt bereikt door samen te werken met het ministerie van Financiën en een nog te bepalen begrotingspakket uit te rollen. De inflatie wordt residueel. De officieuze vierde doelstelling, namelijk stabiele financiële markten, zou kunnen worden bereikt met de bekende graduele aanpak en door nu en dan het wapen van kwantitatieve versoepeling in te zetten. De vorige renteverhogingscyclus duurde drie jaar (december 2015-december 2018) en bracht de beleidsrente op 2,5 %.

In de toekomst zouden we een opeenvolging van lagere dieptepunten kunnen zien. De renteverhogingscyclus die voor ons ligt, reikt misschien 'slechts' tot 1,5 % of 2,00 %, zoals we de afgelopen weken al zeiden. Dat zou kunnen verklaren waarom de Amerikaanse tienjaarsrente de twee maanden oude bandbreedte van 1,50-1,75 % doorbrak. Zodra de markt zijn aandacht gaat richten op het herstel van de arbeidsmarkt in plaats van het inflatieverhaal, zou de Amerikaanse tienjaarsrente in een bandbreedte van 1,25-1,50 % kunnen belanden.