Wat was de oorzaak van de ineenstorting van de Chinese aandelenmarkt en wat betekent dit voor beleggers?

De Chinese markten waren de afgelopen weken opnieuw voorpaginanieuws. De geopolitieke spanningen rond de handel houdt aan, maar ook het marktgedrag en de prestaties - vooral in de technologiesector - zijn op de voorgrond getreden. Tom Wilson, hoofd Emerging Market Equities van Schroders, legt uit wat de oorzaak is van de onrust.

De Chinese regering lijkt hard op te treden tegen technologie. Waarom?

In eerste instantie is er in bepaalde omstandigheden behoefte aan een strengere regelgeving.

Het innovatietempo loopt vooruit op de wetgeving, een thema dat we in de ontwikkelde markten hebben zien opduiken, vooral met betrekking tot techbedrijven.

In China wil men ook de legitimiteit van de Chinese Communistische Partij vergroten en men richt zich op wat men noemt “gemeenschappelijke welvaart”. China kende de afgelopen decennia een enorm economisch succes, maar ook de ongelijkheid neemt toe. Regelgeving is deels een wens om economische winst breder verspreid te zien. In zekere zin zijn er hier gelijkenissen met wat er politiek gaande is in ontwikkelde markten.

Daarnaast zijn er ook de strategische doelstellingen van de staat waarop bedrijven zich steeds meer moeten afstemmen. De particuliere sector moet, zoals eerder gezegd, meer rekening houden met het algemeen belang. De spanningen tussen de VS en China kunnen echter ook leiden tot een meer gepolariseerde wereld en dat zou problemen kunnen opleveren voor de toegang van China tot spitstechnologie.

De Chinezen willen dus heel graag zelfvoorzienend worden op het gebied van technologie. De particuliere sector beschikt over een enorme intellectuele en financiële capaciteit om dat voortdurende streven te ondersteunen, of het nu gaat om software in verband met kunstmatige intelligentie, of misschien om hardware in verband met halfgeleiders.

De Chinese markten behoren tot de slechtst presterende ter wereld sinds dit jaar. Was dit te verwachten?

Ja. In feite is er sprake van onzekerheid als gevolg van een brede druk van de regelgeving. Het zwaartepunt ligt bij antitrust, ongelijkheid, arbeidspraktijken in de ‘gig economy’ enz., maar er zijn ook andere regelgevingselementen met betrekking tot een mogelijke herziening van VIE-structuren.

In het algemeen leidt regelgeving tot onzekerheid, die op haar beurt leidt tot een hogere risicopremie en mogelijk tot onderdrukking van het rendement. Er wordt dus normaal gesproken een verslechtering van de markt verwacht wanneer de regelgeving op vrij brede schaal wordt gewijzigd.

U noemde ‘VIE's’. Kunt u uitleggen wat ze zijn en waarom ze een impact hebben op de markten?

VIE-structuren worden in feite gebruikt om beperkingen op buitenlands eigendom te omzeilen. Als je als technologiebedrijf in China kapitaal van buitenlandse aandeelhouders wil aantrekken, maar er is een beperking op buitenlandse eigendom, dan zou je een VIE-structuur kunnen gebruiken om in de VS naar de beurs te gaan.

VIE-structuren - entiteiten met variabele rente - zijn contractuele overeenkomsten die toegang bieden tot het economische voordeel van een onderneming zonder werkelijke eigendom van de onderliggende activa. Ze zijn al geruime tijd een geaccepteerde norm en vertegenwoordigen nu een redelijk deel van de MSCI Emerging Market-benchmark.

Dus wat is er gebeurd?

Er zijn recent stappen gezet om fusies en overnames (M&A) van VIE te herzien. En de afgelopen dagen hebben we, in samenhang met de hervorming van het onderwijs, een beweging gezien om VIE-structuren in de particuliere onderwijssector niet toe te staan.

Die beweging heeft geleid tot een nieuwe risico-evaluatie met betrekking tot de vraag of de structuren in gevaar komen. Elk aandeel dat een VIE-structuur had, zag een duidelijke stijging van de risicopremie.

Kunt u uitleggen waarom de overheid bijzondere druk heeft uitgeoefend op onderwijsbedrijven?

Het onderwijs is zeer concurrerend in China. Er is erg veel concurrentie om toegelaten te worden tot de beste universiteiten, wat je levenskansen kan bepalen. Als gevolg hiervan is er een zeer sterke vraag naar privélessen. Dit brengt twee problemen met zich mee.

Ten eerste, je legt een zeer zware last op jonge studenten die kan leiden tot maatschappelijke schade. En ten tweede zijn de kosten van privéles erg hoog, wat voor nog meer ongelijkheid kan zorgen. Breng deze problemen samen, en je krijgt een mogelijk negatieve impact op het geboortecijfer.

China heeft een vergrijzende bevolking en het geboortecijfer is gedaald. Dit kan zijn omdat je als ouder al je aandacht en middelen wil richten op één kind. Er kunnen dus gevolgen zijn voor het geboortecijfer en de ongelijkheid. Dit houdt eigenlijk verband met andere kwesties, zoals de algemene kosten van huisvesting, die mensen er ook van kunnen weerhouden meer kinderen te krijgen.

Dit alles houdt verband met het feit dat hervormingen worden aangedreven door een combinatie van legitimiteit van de communistische partij en nationaal belang.

Chinese bedrijven zijn in de VS beursgenoteerd via zogenaamde Amerikaanse certificaten (ADR's), een praktijk waarvan de Chinese regering heeft aangegeven geen voorstander te zijn. Wat denkt u dat er aan de hand is?

Ik denk dat dit een kwestie van controle is die verband houdt met de regelgeving, zoals de controle van gegevens en een simpele wens te voorkomen dat Chinese bedrijven een beursnotering in de VS krijgen.

Uiteraard kunnen de Verenigde Staten zelf aansturen op delisting. De Holding Foreign Companies Accountable Act - die aan het einde van de ambtstermijn van Trump is ondertekend - bepaalt in feite dat binnen drie jaar bepaalde documenten met betrekking tot audits aan de PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board) moeten worden voorgelegd.

Doe je dat niet, dan wordt de notering van het betreffende aandeel geschrapt. Dus misschien zijn het niet de Chinezen die delisting afdwingen, maar de VS. Maar het is duidelijk dat de Chinezen liever zien dat Chinese bedrijven geen notering in de VS krijgen.

We beschouwen een Hongkong SAR (Special Administrative Region) tegenover een notering in de VS niet noodzakelijk als nadelig. De VS vertegenwoordigen een enorme kapitaalpool en techbedrijven uit China willen daar wellicht ook een notering om redenen van status en vergelijkbaarheid met in de VS genoteerde technologie.

Maar wanneer je als bedrijf in Hongkong SAR noteert, kun je ook goedkeuring krijgen voor Southbound Connect, zodat Chinese investeerders op het vasteland je aandelen kunnen kopen en er is een enorme pool van spaargelden in China. Onze verwachting is dus dat in de VS beursgenoteerde Chinese bedrijven waarschijnlijk, indien ze nog geen notering hebben in Hongkong SAR, een dubbele notering zullen hebben in Hongkong SAR. Zij zouden ook hun notering in de VS kunnen schrappen, maar wij verwachten niet dat dit op zich afbreuk zal doen aan hun waardering.

Sommige zeer bekende Chinese technologiebedrijven hebben hun aandelen met 35-50% zien dalen. Is dat overdreven?

Op dit moment is er veel onzekerheid op de markt. Onzekerheid op het gebied van regelgeving kan gevolgen hebben voor het rendement van bedrijven. Ook het streven om de belangen van de particuliere sector beter af te stemmen op het nationaal belang kan ook gevolgen hebben voor het rendement van bedrijven. VIE-structuren worden onder de loep genomen.

En er is meer onzekerheid over de impact op de economie en de particuliere sector van een verschuiving van het beleid naar de zogenaamde gemeenschappelijke welvaart. Al die onzekerheid heeft de risicopremie doen stijgen en de verwachting doen ontstaan dat de rendementen onder druk zullen komen te staan. Dat heeft de markt onder druk gezet.

Wat nu?

Nu komt er hopelijk van de Chinese autoriteiten enige bevestiging dat VIE-structuren zullen gerespecteerd worden. Dat is belangrijk. Ten tweede komt er hopelijk stilaan een zekere stabiliteit in de regelgeving. Als er nieuwe regels worden opgesteld en er een zekere mate van stabiliteit in de regelgeving komt, kan dat mensen de gelegenheid geven om de operationele gevolgen te beoordelen. De risicopremie zou dan kunnen beginnen te dalen, maar dat kan enige tijd in beslag nemen.

Hoe zou u China zien als belegger in opkomende markten?

We zijn gedurende de eerste helft van het jaar voorzichtig geweest ten aanzien van China.

Aanvankelijk had dit te maken met waarderingen. China kende een zeer goed 2020. Het land slaagde erin Covid-19 goed te beheren, door strenge lockdowns toe te passen, het virus onder controle te houden en op het vlak van de normalisatie vóór te zijn op andere landen. Het had ook een ondersteunende samenstelling van de benchmark - die relatief sterk gericht was op technologieaandelen, die het afgelopen jaar zeer goed hebben gepresteerd. Dit jaar maken we ons zorgen over een aantal dingen.

De kredietimpuls van China, de verandering in het niveau van kredietverlening, bereikte een hoogtepunt in het eerste kwartaal en is nu negatief geworden. Ten tweede was er de uitbreiding van de regelgevingsdruk. Ook de consumpties bleven lager dan verwacht. We waren al voorzichtig en we zijn voorzichtig gebleven.

In de toekomst zou de tegenwind van de regelgeving kunnen afnemen. Het is ook mogelijk dat de autoriteiten hun voet van de rem halen wat betreft het intrekken van stimuleringsmaatregelen.

China is nog steeds een zeer grote markt met een hoog innovatieniveau. Het is sterk geïntegreerd in het wereldwijde economische systeem en zal heel lang een belangrijke leverancier voor de rest van de wereld blijven. Desondanks zullen de spanningen tussen China en de VS volgens ons aanhouden. En dat zou wel eens gevolgen kunnen hebben.