Het aandelenvraagstuk: komt er een recessie of niet?

Door Peter Garnry, hoofd aandelenstrategie bij Saxo

Zowel de economen als de consensus hadden in het vierde kwartaal van vorig jaar een recessie verwacht. ​ Zelfs grote beleggers zoals Warren Buffett hielden voet bij stuk ondanks een daling van de wereldwijde aandelenkoersen met 20%. In plaats daarvan trok de economie weer aan, wat zorgde voor dierlijke driften en een rally in groeiaandelen. Onlangs hebben aandelen de hogere obligatierente geabsorbeerd, wat erop wijst dat de rentegevoeligheid grotendeels verdwenen is. Het verdere verloop zal afhangen van de vraag of de economie kan blijven opveren of dat de recessievrees terugkeert.

Peter Garnry

Vliegende start van 2023

In oktober vorig jaar bereikte de renteschok zijn maximale impact op wereldwijde aandelen. De consensus verschoof naar een opkomende recessie en de verwachting dat de inflatieonzekerheid in combinatie met een lagere economische activiteit de risicopremie voor aandelen zou verhogen. Daardoor zouden aandelen dalen. Dat Berkshire Hathaway in het vierde kwartaal niets wezenlijks op de aandelenmarkt kocht, wijst erop dat de ervaren beleggers Warren Buffett en Charlie Munger er ook op inzetten. Namelijk een recessie in 2023 die een achtergrond van angst biedt waarop men kan inspelen met een nieuwe grote gok. Maar dat bleek niet het geval.

In plaats daarvan herstelden de aandelenmarkten zich langzaam naarmate de langetermijnrente en de inflatieverwachtingen daalden. In december zagen we een terugval en toenemende nervositeit rond Tesla en cryptomunten. Die zorgen werden dit jaar terzijde geschoven met een stijging van de MSCI World Index met 8,3% en een rally van zeepbelaandelen met 27%. Andere groeisegmenten zoals energieopslag, waarover we volgende week een langere aandelennota zullen schrijven, halfgeleiders en e-commerce zijn ook met 20% of meer gestegen. Zo'n sterke start van het jaar roept de vraag op of technologie nu voor langere tijd terug is of dat het om kortetermijnhandel gaat?

Ons draaiboek zoals beschreven in Q1 Equity Outlook: A painful phase transition is nog steeds hetzelfde : de fysieke wereld zal het beter blijven doen dan de immateriële wereld omdat onze wereldeconomie overgaat van een ongebreidelde globalisering naar een regionalisering, een conflict tussen twee waardesystemen (autoritaire versus liberale democratische staten), en de wederopbouw van onze fysieke infrastructuur die 10 jaar lang werd verwaarloosd tijdens de onstuimige technologiebubbel. Onze themamandjes illustreren dit : de best presterende mandjes van het afgelopen jaar zijn defensie, hernieuwbare energie, grondstoffen, kernenergie, logistiek, bouw en transportinfrastructuur.

Rentegevoeligheid is niet langer een aandachtspunt

Vorig jaar was de rentegevoeligheid een groot thema. Waarom worden aandelen op de huidige niveaus verhandeld met een Amerikaanse 10-jaarsrente die weer op 3,8% staat, terwijl de MSCI World Index eind september ongeveer 9% lager handelde bij hetzelfde renteniveau?

Verschillende factoren kunnen dit verklaren. Een ervan is dat de rentegevoeligheid van aandelen verminderd is omdat de aandelenwaarderingen gedaald zijn van zeer hoge niveaus tot net boven het historisch gemiddelde. Aandelen hebben ook de waarschijnlijkheid van een recessie afgeprijsd en dus de groeiverwachtingen verhoogd, en ten slotte zijn de dierlijke driften losgelaten, wat tot uiting komt in enquêtes onder particuliere beleggers over hun bullishness en bearishness (zie ook onze aandelennota The equity market in four charts). Daardoor is de risicopremie op aandelen gedaald. Ten slotte was het winstseizoen van het vierde kwartaal beter dan gevreesd inzake de druk op de marges. Dus waar ligt het echte risico bij aandelen?

Al dan niet een recessie

Het belangrijkste risico voor aandelen is of we al dan niet een recessie krijgen. Zoals we de afgelopen maanden vaak schreven, wijzen de voorlopende indicatoren in de VS op de komst van een recessie en het Bloomberg recessiemodel voor de VS geeft sinds oktober van vorig jaar 100% kans op een recessie binnen de eerstvolgende 12 maanden. Maar de economische gegevens blijven positief en wijzen eerder op een versnelling van de groei dan op een recessie, nu de Amerikaanse economie een krediethausse doormaakt en de bouwactiviteit toeneemt, zoals Caterpillar in zijn recente earnings call zei. Een versnelling van de economie in combinatie met de heropening van China zal waarschijnlijk de inflatiedruk ondersteunen. Dat kan de obligatierente op lange termijn hoger drijven dan het huidige niveau. Maar dat is niet iets wat aandelen met 15%-20% zal doen dalen. Tenzij we in 2023 een aanzienlijke verslechtering van de winstmarges zien.

Aandelen zijn momenteel perfect geprijsd – in de veronderstelling dat de wereldeconomie weer aantrekt, de inflatie terugloopt tot 2,5% op jaarbasis, China weer groeit, de geopolitieke risico's niet verergeren en de energiecrisis langzaam wordt opgelost. Al die dingen kunnen tegelijk waar zijn, dus op een gegeven moment moet er iets gebeuren. Maar voorlopig zitten aandelen in een opwaartse trend. De grondstoffenmarkt is een belangrijke markt om in de gaten te houden, omdat hij het nu niet eens is met het verhaal over de heropleving. De Bloomberg Commodity Index is dit jaar met 4% gedaald en reageerde niet positief op de Chinese heropening.