Actie vereist in moeilijke tijden
Het kapitalisme is het slechtste systeem, na alle andere. Tijdens een groot deel van de 20e eeuw werd er een intens ideologisch debat gevoerd, en de kans op een mislukking van dit systeem leek nooit zo groot als tijdens de Grote Depressie, die in het begin van de jaren ’30 nagenoeg de hele wereld trof.
De crisis ontstond in de Amerikaanse economie, die erop gebrand was ’s werelds grootste economie te worden, en deinde vervolgens uit naar de hele wereld. Het was wachten tot in 1932 voordat er weer sprake was van groei, na een immense afname van de activiteit en werkloosheidscijfers van 20 tot 40 % in de VS en in Europa. Bovendien gingen veel landen over tot protectionisme, in hun poging om de nationale activiteit te ondersteunen. Zo nam de wereldhandel tijdens de crisis met 60 % af. Enkele jaren laten deed het slechtst mogelijke zich voor, mede door de politieke spanningen. Het kapitalisme bestaat nog altijd, maar dit historisch feit kan ons koude rillingen bezorgen omwille van de reikwijdte van de huidige crisis en de gelijkenissen met de jaren ’30 (wereldwijd karakter en instorting van de bankwereld).
Sebastian Paris-Horvitz
Maar ondanks de grote onzekerheid over de toekomst zijn er toch veel verschillen met het verleden. In de eerste plaats is er nu een aanzienlijke sociale bescherming in de ontwikkelde landen (de “social security act” werd pas in 1935 ingevoerd, onder Roosevelt). Ten tweede werden er lessen getrokken uit de geschiedenis, en weet men dat het economisch beleid – op voorwaarde dat men preventief optreedt – een efficiënte manier is om een deflatie tegen te gaan. Tot slot lijkt de samenwerking tussen de landen, momenteel dan toch, belangrijk. Dat blijkt immers uit de laatste internationale bijeenkomsten (G7, G20).
Markante feiten
Sterke inkrimping van de activiteit in de ontwikkelde landen, en zeer uitgesproken groeivertraging in de groeilanden.
Het economisch beleid wordt op buitengewone wijze ingezet om de crisis tegen te gaan.
Kwantitatief monetair beleid in de VS, zeer sterke renteverlagingen in Europa (-200 bp). Fiscaal herstelplan in 2009, meer bepaald in de Verenigde Staten (2 à 3 % van het BBP ).
De daling van de olieprijs (hypothese van 50 USD voor 2009) is een andere factor die de activiteit ondersteunt.
De moeilijkheid om het banksysteem te herstellen en de reikwijdte van de recessie voeden het deflatierisico en vormen een grote bron van onzekerheid.
Ondanks extreme waarderingen blijven we op strategisch vlak defensief gepositioneerd. We geven de voorkeur aan kapitaalsbescherming en liquiditeit.
Toch is de financiële crisis die we vandaag meemaken nog nooit gezien. We mogen er dan wel zeker van zijn dat de crisis overwonnen zal worden, maar het traject tussen de zwakte van vandaag en de terugkeer naar een stabielere economische situatie blijft heel moeilijk te bevatten. Deze context zal het de beleggers volgens ons heel moeilijk maken, toch minstens voor de komende maanden. De volatiliteit zou immers zeer hoog moeten blijven, en ondanks alle overtuigingen die men kan hebben op lange termijn, kunnen de waarderingen van de risicovolle activa – die zeer aantrekkelijk lijken – nog een valstrik blijken. Om het vertrouwen te herstellen zal er iets meer zicht moeten zijn op de efficiëntie van het economisch beleid en de omvang van de huidige recessie.
Een wereldwijde recessie
Terwijl veel analisten stellen dat de eurozone zich in een recessie bevindt, na twee kwartalen waarin het BBP daalde (1e en 2e KW), is dit nu officieel voor de Amerikaanse economie. Het NBER (National Bureau of Economic Research), dat belast is met de bepaling van de periodes van recessie en expansie, heeft immers meegedeeld dat de piek van de vorige cyclus in december 2007 bereikt werd. Zo kende de VS een groeiperiode van 73 maanden. Dat is bijna vier jaar minder lang dan de vorige groeifase in de jaren ‘90. Wat het NBER natuurlijk niet zegt, is de einddatum van de recessie. Het goede nieuws zou kunnen zijn dat de recessies in de VS sinds 1945 een gemiddelde duur hebben van 10 maanden. Na al meer dan 11 maanden zou het einde van de recessie dus nabij kunnen zijn. Het slechte nieuws is dat de huidige crisis niet gelijkgesteld kan worden met een “klassieke” economische cyclus. De financiële crisis en de verstoring van het banksysteem die ermee gepaard gaat, zijn immers zo ernstig en algemeen. Het huidige proces van schuldenlastvermindering versterkt op extreme wijze de economische cyclus.
Het volstaat immers de enorme omvang te bekijken van de aanpassingen die slechts sinds enkele maanden nagenoeg overal ter wereld aangebracht worden aan de economische indicatoren. Zo zijn de indicatoren van de productieactiviteit letterlijk ineengestort en benaderen of overschrijden ze vaak de laagste niveaus die ooit werden bereikt. Terwijl de scheidingslijn tussen groei en inkrimping zich op 50 bevindt, noteerde de ISM in de VS in de maand november op 36,2, het laagste niveau sinds mei 1982. De PMI in Europa bedraagt 35,6, en de groeilanden blijven niet achter: in China bedroeg de PMI 38,8, het laagste niveau sinds de lancering van de statistische reeks in 2005. In deze context kent de wereldhandel een bruuske groeivertraging, zoals blijkt uit de Baltic Dry Index . Die bereikte eind november het laagste niveau in meer dan 20 jaar. Kortom: de recessie is volop aan de gang en de gevolgen voor de tewerkstelling en de investeringen zullen de komende maanden ook sterker voelbaar worden.
De verplichting om actie te ondernemen
De huidige tendensen lijken het slechtste te voorspellen. Maar het slechtste is nooit zeker, en het is ook zo dat de actie van het economisch beleid om de brutaliteit van de crisis te ondervangen, een nooit eerder geziene omvang had. De inspanningen om de werking van het kredietsysteem te herstellen hebben inderdaad nog geen overtuigende resultaten opgeleverd, maar de herkapitalisatiemaatregelen hebben natuurlijk vermeden dat het banksysteem ineenstortte. Toch blijven het waardeverlies van de activa en de onzekerheid over de toekomstige solvabiliteit van bepaalde bankinstellingen veel marktdeelnemers ertoe aanzetten om liquiditeiten op te stapelen. Zo blijft de spanning op de interbancaire markt voortduren, ook al werden er enkele verbeteringen waargenomen. Maar wat meer fundamenteel is: de liquiditeit circuleert niet en blokkeert in fine de kredietverstrekking. We kunnen rekenen op de monetaire autoriteiten om verder liquiditeiten te injecteren en deze spanningen geleidelijk aan te doen afnemen. Het monetair beleid zal de komende maanden dus heel soepel blijven of worden.
De Fed heeft al uitdrukkelijk een kwantitatieve versoepeling goedgekeurd, waarbij financiële activa zullen worden aangekocht om de hoeveelheid geld in de economie rechtstreeks te doen stijgen. In Europa verwachten we sterke verlagingen van de richtinggevende rente (met 200 bp). Ook het fiscaal beleid wordt ingeschakeld. De nieuwe Amerikaanse regering zal een herstelplan van minstens 2 tot 3 % van het BBP lanceren! In Europa zijn de initiatieven nog voorzichtig, maar ze zijn er wel (ook al is er nog aarzeling over de 200 miljard EUR voorgesteld door de Europese Commissie). Bovendien is de daling van de olieprijs bevorderlijk voor het herstel van de importerende landen.
Zo vertegenwoordigt onze hypothese van gemiddeld 50 USD per vat voor de komende 12 maanden een toename van de koopkracht van de Amerikaanse gezinnen met bijna 200 miljard USD (1,5 % van het BBP ) in vergelijking met 2008.
Gezien de omvang van de correctie die aan de gang is, denken we nog altijd dat deze herstelinspanningen pas ten vroegste rond midden 2009 in een herstel van de wereldeconomie kunnen resulteren. Zo verwachten we in 2009 een inkrimping van de activiteit met gemiddeld 1 % van het BBP in Europa, de Verenigde Staten en Japan. De moeilijkheid om het fiscale wapen beter aan te wenden in Europa, zou zich kunnen uiten in een later herstel. Tegelijkertijd zullen de groeilanden een verdere groeivertraging kennen, met in sommige landen veel grotere risico’s op een inkrimping. We hebben meer bepaald de groei van China sterk neerwaarts bijgesteld, tot 7,5 %, maar met het risico op een grotere daling (ondanks de aangekondigde economische maatregelen).
Niet noodzakelijk een hoge risicopremie
Het proces van de schuldenlastverlaging en de voorkeur voor liquiditeit in een context van een extreme toename van de risicoafkeer, voeden op verontrustende wijze de deflatiekrachten. In deze omstandigheden zal het enige tijd vergen om de vrees over de evolutie van de wereldeconomie te doen afnemen. Ondanks de extreme waarderingen zullen de risicovolle activa volgens ons zeer volatiel blijven tot er wat meer zekerheid is over de terugkeer naar een stabieler kader, of zelfs het einde van de crisis. Het kapitaal beschermen en een grote liquiditeit aanhouden is volgens ons nog altijd de strategische pijler die de voorkeur moet genieten. Sommige markten bieden echter een goede bescherming en zouden de komende kwartalen goede investeringen kunnen blijken. De inflatiegekoppelde activa zijn het somberst over de toekomstperspectieven. Zo bedragen de inflatie break-evens op Amerikaanse TIPS -0,5 % op 5 jaar (op 2/12/08). Met andere woorden: deze markt gaat uit van 5 jaar deflatie!
Aandelen en bedrijfsobligaties bieden waarde voor beleggers die zich kunnen engageren op lange termijn. Ter herinnering: de “spreads” voor obligaties van Investment Grade in Europa gaan uit van een gecumuleerde default rate op 5 jaar van meer dan 14 %, terwijl het slechtste historische resultaat iets meer dan 3 % was over de voorbije 20 jaar. Voor de aandelen spreekt het voor zich dat de verwachtingen van de analisten – die in 2009 nog altijd een stijging van de resultaten voorspellen – niet echt de marktprijzen weerspiegelen. We kunnen echter grote teleurstellingen verwachten, aangezien de winst volgend jaar in Europa nog eens met 15 tot 25 % zou kunnen dalen.
Deze column is geschreven door Sebastian Paris-Horvitz van AXA Investment Managers. Voor meer informatie zie AXA Investment Management . Dit document is louter informatief. Het vormt geenszins een contractueel element, noch beleggingsadvies. Omwille van de vereenvoudiging is de informatie in dit document niet volledig. De informatie kan subjectief zijn en kan gewijzigd worden zonder kennisgeving. Alle gegevens zijn gebaseerd op marktinformatie. AXA Investment Managers Paris kan niet aansprakelijk worden gesteld voor een beslissing genomen op basis van deze informatie. AXA Investment Managers Paris is niet verplicht deze informatie bij te werken. De informatie in dit document is vertrouwelijk. De bestemmelingen verbinden zich ertoe de informatie in dit document uitsluitend te gebruiken voor de evaluatie van hun belang in de beoogde strategieën en deze informatie niet openbaar te maken. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of van het document is formeel verboden.
De crisis ontstond in de Amerikaanse economie, die erop gebrand was ’s werelds grootste economie te worden, en deinde vervolgens uit naar de hele wereld. Het was wachten tot in 1932 voordat er weer sprake was van groei, na een immense afname van de activiteit en werkloosheidscijfers van 20 tot 40 % in de VS en in Europa. Bovendien gingen veel landen over tot protectionisme, in hun poging om de nationale activiteit te ondersteunen. Zo nam de wereldhandel tijdens de crisis met 60 % af. Enkele jaren laten deed het slechtst mogelijke zich voor, mede door de politieke spanningen. Het kapitalisme bestaat nog altijd, maar dit historisch feit kan ons koude rillingen bezorgen omwille van de reikwijdte van de huidige crisis en de gelijkenissen met de jaren ’30 (wereldwijd karakter en instorting van de bankwereld).Sebastian Paris-Horvitz
Maar ondanks de grote onzekerheid over de toekomst zijn er toch veel verschillen met het verleden. In de eerste plaats is er nu een aanzienlijke sociale bescherming in de ontwikkelde landen (de “social security act” werd pas in 1935 ingevoerd, onder Roosevelt). Ten tweede werden er lessen getrokken uit de geschiedenis, en weet men dat het economisch beleid – op voorwaarde dat men preventief optreedt – een efficiënte manier is om een deflatie tegen te gaan. Tot slot lijkt de samenwerking tussen de landen, momenteel dan toch, belangrijk. Dat blijkt immers uit de laatste internationale bijeenkomsten (G7, G20).
Markante feiten
Het economisch beleid wordt op buitengewone wijze ingezet om de crisis tegen te gaan.
Toch is de financiële crisis die we vandaag meemaken nog nooit gezien. We mogen er dan wel zeker van zijn dat de crisis overwonnen zal worden, maar het traject tussen de zwakte van vandaag en de terugkeer naar een stabielere economische situatie blijft heel moeilijk te bevatten. Deze context zal het de beleggers volgens ons heel moeilijk maken, toch minstens voor de komende maanden. De volatiliteit zou immers zeer hoog moeten blijven, en ondanks alle overtuigingen die men kan hebben op lange termijn, kunnen de waarderingen van de risicovolle activa – die zeer aantrekkelijk lijken – nog een valstrik blijken. Om het vertrouwen te herstellen zal er iets meer zicht moeten zijn op de efficiëntie van het economisch beleid en de omvang van de huidige recessie.
Een wereldwijde recessie
Terwijl veel analisten stellen dat de eurozone zich in een recessie bevindt, na twee kwartalen waarin het BBP daalde (1e en 2e KW), is dit nu officieel voor de Amerikaanse economie. Het NBER (National Bureau of Economic Research), dat belast is met de bepaling van de periodes van recessie en expansie, heeft immers meegedeeld dat de piek van de vorige cyclus in december 2007 bereikt werd. Zo kende de VS een groeiperiode van 73 maanden. Dat is bijna vier jaar minder lang dan de vorige groeifase in de jaren ‘90. Wat het NBER natuurlijk niet zegt, is de einddatum van de recessie. Het goede nieuws zou kunnen zijn dat de recessies in de VS sinds 1945 een gemiddelde duur hebben van 10 maanden. Na al meer dan 11 maanden zou het einde van de recessie dus nabij kunnen zijn. Het slechte nieuws is dat de huidige crisis niet gelijkgesteld kan worden met een “klassieke” economische cyclus. De financiële crisis en de verstoring van het banksysteem die ermee gepaard gaat, zijn immers zo ernstig en algemeen. Het huidige proces van schuldenlastvermindering versterkt op extreme wijze de economische cyclus.
Het volstaat immers de enorme omvang te bekijken van de aanpassingen die slechts sinds enkele maanden nagenoeg overal ter wereld aangebracht worden aan de economische indicatoren. Zo zijn de indicatoren van de productieactiviteit letterlijk ineengestort en benaderen of overschrijden ze vaak de laagste niveaus die ooit werden bereikt. Terwijl de scheidingslijn tussen groei en inkrimping zich op 50 bevindt, noteerde de ISM in de VS in de maand november op 36,2, het laagste niveau sinds mei 1982. De PMI in Europa bedraagt 35,6, en de groeilanden blijven niet achter: in China bedroeg de PMI 38,8, het laagste niveau sinds de lancering van de statistische reeks in 2005. In deze context kent de wereldhandel een bruuske groeivertraging, zoals blijkt uit de Baltic Dry Index . Die bereikte eind november het laagste niveau in meer dan 20 jaar. Kortom: de recessie is volop aan de gang en de gevolgen voor de tewerkstelling en de investeringen zullen de komende maanden ook sterker voelbaar worden.
De verplichting om actie te ondernemen
De huidige tendensen lijken het slechtste te voorspellen. Maar het slechtste is nooit zeker, en het is ook zo dat de actie van het economisch beleid om de brutaliteit van de crisis te ondervangen, een nooit eerder geziene omvang had. De inspanningen om de werking van het kredietsysteem te herstellen hebben inderdaad nog geen overtuigende resultaten opgeleverd, maar de herkapitalisatiemaatregelen hebben natuurlijk vermeden dat het banksysteem ineenstortte. Toch blijven het waardeverlies van de activa en de onzekerheid over de toekomstige solvabiliteit van bepaalde bankinstellingen veel marktdeelnemers ertoe aanzetten om liquiditeiten op te stapelen. Zo blijft de spanning op de interbancaire markt voortduren, ook al werden er enkele verbeteringen waargenomen. Maar wat meer fundamenteel is: de liquiditeit circuleert niet en blokkeert in fine de kredietverstrekking. We kunnen rekenen op de monetaire autoriteiten om verder liquiditeiten te injecteren en deze spanningen geleidelijk aan te doen afnemen. Het monetair beleid zal de komende maanden dus heel soepel blijven of worden.
De Fed heeft al uitdrukkelijk een kwantitatieve versoepeling goedgekeurd, waarbij financiële activa zullen worden aangekocht om de hoeveelheid geld in de economie rechtstreeks te doen stijgen. In Europa verwachten we sterke verlagingen van de richtinggevende rente (met 200 bp). Ook het fiscaal beleid wordt ingeschakeld. De nieuwe Amerikaanse regering zal een herstelplan van minstens 2 tot 3 % van het BBP lanceren! In Europa zijn de initiatieven nog voorzichtig, maar ze zijn er wel (ook al is er nog aarzeling over de 200 miljard EUR voorgesteld door de Europese Commissie). Bovendien is de daling van de olieprijs bevorderlijk voor het herstel van de importerende landen.
Zo vertegenwoordigt onze hypothese van gemiddeld 50 USD per vat voor de komende 12 maanden een toename van de koopkracht van de Amerikaanse gezinnen met bijna 200 miljard USD (1,5 % van het BBP ) in vergelijking met 2008.
Gezien de omvang van de correctie die aan de gang is, denken we nog altijd dat deze herstelinspanningen pas ten vroegste rond midden 2009 in een herstel van de wereldeconomie kunnen resulteren. Zo verwachten we in 2009 een inkrimping van de activiteit met gemiddeld 1 % van het BBP in Europa, de Verenigde Staten en Japan. De moeilijkheid om het fiscale wapen beter aan te wenden in Europa, zou zich kunnen uiten in een later herstel. Tegelijkertijd zullen de groeilanden een verdere groeivertraging kennen, met in sommige landen veel grotere risico’s op een inkrimping. We hebben meer bepaald de groei van China sterk neerwaarts bijgesteld, tot 7,5 %, maar met het risico op een grotere daling (ondanks de aangekondigde economische maatregelen).
Niet noodzakelijk een hoge risicopremie
Het proces van de schuldenlastverlaging en de voorkeur voor liquiditeit in een context van een extreme toename van de risicoafkeer, voeden op verontrustende wijze de deflatiekrachten. In deze omstandigheden zal het enige tijd vergen om de vrees over de evolutie van de wereldeconomie te doen afnemen. Ondanks de extreme waarderingen zullen de risicovolle activa volgens ons zeer volatiel blijven tot er wat meer zekerheid is over de terugkeer naar een stabieler kader, of zelfs het einde van de crisis. Het kapitaal beschermen en een grote liquiditeit aanhouden is volgens ons nog altijd de strategische pijler die de voorkeur moet genieten. Sommige markten bieden echter een goede bescherming en zouden de komende kwartalen goede investeringen kunnen blijken. De inflatiegekoppelde activa zijn het somberst over de toekomstperspectieven. Zo bedragen de inflatie break-evens op Amerikaanse TIPS -0,5 % op 5 jaar (op 2/12/08). Met andere woorden: deze markt gaat uit van 5 jaar deflatie!
Aandelen en bedrijfsobligaties bieden waarde voor beleggers die zich kunnen engageren op lange termijn. Ter herinnering: de “spreads” voor obligaties van Investment Grade in Europa gaan uit van een gecumuleerde default rate op 5 jaar van meer dan 14 %, terwijl het slechtste historische resultaat iets meer dan 3 % was over de voorbije 20 jaar. Voor de aandelen spreekt het voor zich dat de verwachtingen van de analisten – die in 2009 nog altijd een stijging van de resultaten voorspellen – niet echt de marktprijzen weerspiegelen. We kunnen echter grote teleurstellingen verwachten, aangezien de winst volgend jaar in Europa nog eens met 15 tot 25 % zou kunnen dalen.
Deze column is geschreven door Sebastian Paris-Horvitz van AXA Investment Managers. Voor meer informatie zie AXA Investment Management . Dit document is louter informatief. Het vormt geenszins een contractueel element, noch beleggingsadvies. Omwille van de vereenvoudiging is de informatie in dit document niet volledig. De informatie kan subjectief zijn en kan gewijzigd worden zonder kennisgeving. Alle gegevens zijn gebaseerd op marktinformatie. AXA Investment Managers Paris kan niet aansprakelijk worden gesteld voor een beslissing genomen op basis van deze informatie. AXA Investment Managers Paris is niet verplicht deze informatie bij te werken. De informatie in dit document is vertrouwelijk. De bestemmelingen verbinden zich ertoe de informatie in dit document uitsluitend te gebruiken voor de evaluatie van hun belang in de beoogde strategieën en deze informatie niet openbaar te maken. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of van het document is formeel verboden.
