Behoedzaamheid sterker

Rond Kerstmis 1930 schreef J.M. Keynes: “De wereld heeft slechts traag ingezien dat wij in de schaduw van een van de grootste economische rampen uit de moderne geschiedenis hebben geleefd”. Ondanks de raakpunten tussen de huidige crisis en de Grote Depressie van de jaren ’30, is er zeker één groot verschil: nu was men zich relatief snel bewust van het grote risico voor de wereldwijde, en vooral de Amerikaanse economie.

In 2008 waren we getuige van de slechte werking en verlamming van het financiële systeem, nadat de schuldenluchtbel was open-gebarsten, wat leidde tot een deflatieschok van buitengewone omvang, zoals blijkt uit de historische ineenstorting van de risicoaandelen-koersen. Voor de belangrijkste Amerikaanse beursindexen komt 2008 met een crash van 37% ( S&P 500) immers op de tweede plaats, na 1931. Economische beleidsmakers reageer-den dus relatief snel op de financiële crisis, vooral in de VS, om te vermijden dat een financiële instorting een economische ramp zou worden. De industrielanden hebben in 2008 veel gedaan om het ineengestorte banksysteem terug op de rails te krijgen, nadat duidelijk was geworden dat het systeem zijn functie van bemiddelaar tussen kredietverschaffers en -leners niet langer kon vervullen.
Sebastian Paris-Horvitz

De massale kapitaalinjecties in financiële instellingen (voor zo’n 900 miljard USD), de nagenoeg onbeperkte liquiditeits-voorzieningen en de aanzienlijke verlagingen van de belangrijkste rentevoeten lijken enig resultaat op te leveren. Zo verdwijnt de spanning op de monetaire markten enigszins: hoewel het historisch hoog blijft, verkleint het verschil tussen de interbancaire kapitaalrente en de beleidsrente.

Enkele rentevoeten, zoals die voor hypotheek-leningen in de VS, beginnen te dalen, wat de monetaire versoepeling door de centrale banken weerspiegelt. Het kredietcircuit blijft echter erg stroef, en de gevolgen voor de economie worden vandaag acuut gevoeld. Nagenoeg de hele industriële wereld staat momenteel voor een van de grootste - zij het niet de grootste – wereldwijde recessies van de voorbije decennia. Uit statistieken en onderzoeken blijkt dat de economie tijdens K4 08 in nagenoeg elk land wereldwijd scherp is achteruitgegaan. Daarom voor-spellen waarnemers in K4 een BBP -daling tussen 5% en 7% voor de grootste economieën: de VS, Duitsland en Japan. Deze kapitaal-erosie is krachtig, en de economische beleidmakers moeten die beëindigen.

2008 startte met relatief weinig ongerustheid. We beseffen echter dat we dit nieuwe jaar ingaan aan boord van een erg moeilijk bevaarbaar schip. Om het terug in het juiste vaarwater te krijgen, zal naast het al uitgerolde economische beleidsarsenaal, een massale tussenkomst van het fiscale overheidsbeleid nodig zijn, in het bijzonder van de nieuwe regering in de VS onder leiding van de verkozen president Obama. Dat laatste salvo moet het deflatierisico wegnemen en het pad effenen voor groei. We zijn getuige van een historisch experiment in 2009 wat de verwezenlijkingen door het economische beleid in zulke deflatoire omgeving betreft. Een uitdaging die des te uitdrukkelijker zal worden naarmate we een ongeziene daling van de staatsfinanciën van een aantal landen zullen meemaken.

Er lijkt momenteel reeds hoop te bestaan dat we het slechtste scenario kunnen vermijden, als we tenminste het marktherstel van de voorbije weken mogen geloven. Ook al is deflatie nog steeds erg onwaarschijnlijk en raden we nu al meer dan een jaar behoedzaamheid aan, zouden we momenteel nog een beetje langer geduld moeten uitoefenen voor we opnieuw risico nemen, zeker gezien de onzekere toekomst. Allereerst lijkt het ons nog steeds moeilijk om de omvang van de recessie duidelijk te bepalen en vooral of beleggers daarvan bewust zijn. Bovendien blijft er nog veel onduidelijkheid over de snelheid en het soort herstel van de wereldeconomie.

MMiddelmatige vooruitzichten
De wereldwijde ineenstorting van de economie sinds de herfst is buitengewoon. Naast de recessie in de industrielanden, is het idee van de ontkoppeling van de groeilanden in rook opgegaan. Als we BRIC (Brazilië, Rusland, India en China) als referentie nemen, heeft de indrukwekkende achteruitgang van de conjunctuur inderdaad geleid tot erg negatieve herzieningen van de groei-verwachtingen. De Russische economie zou dit jaar stagneren, na een stijging van het BBP met 7% in 2008, terwijl de andere landen tegenover vorig jaar bijna twee procentpunten zouden verliezen. In de industrielanden zijn vele indicatoren naar historische laagten gedaald, wat erop duidt dat de winter in het bijzonder negatief zal uitdraaien inzake groei en jobs. Kortom, een ernstige recessie en wij blijven voorspellen dat het BBP voor de G7-landen met gemiddeld meer dan 1% zal inkrimpen.

Economisch beleid
Kan de situatie nog verslechteren? Ja. Maar niettemin verwachten we een efficiënte remming door het economische beleid. Behalve monetaire beleidsposities, die erg toegeeflijk zouden moeten blijven of worden (wij verwachten renteverlagingen in Europa en sluiten een verschuiving naar kwantitatieve aansporing niet uit), zou het budgetbeleid op de voorgrond moeten staan. In de VS komt een nieuwe regering aan de macht, met de ambitie om de crisis te stuiten en groei te stimuleren. De stimulerings-maatregelen worden naar verwachting verhoogd, tot bijna 3% van het BBP , en zullen in 2010 waarschijnlijk ongeveer hetzelfde bedragen. In Europa wordt 1% van het BBP benaderd, nadat Duitsland een nieuw plan van 50 miljard EUR aangekondigd heeft over een periode van twee jaar. Japan heeft aangekondigd dat het aanzienlijke bedragen zal toekennen.

Wij behouden echter 3% voor dit jaar. Kortom, er worden kosten noch moeite gespaard om de economie opnieuw op gang te trekken en te voorkomen dat huishoudelijke en bedrijfsuitgaven zouden worden verlamd. Zoals Keynes zei in de jaren ‘30, als kritiek op de voorstanders van laissez-faire die het systeem zichzelf wilden laten afstemmen: “de patiënt moet niet rusten, maar oefenen”.

Niettemin blijft de toekomst erg onzeker. Het vergt tijd om de buitensporige kredietspeculatie op te lossen en om een stabieler groeitempo voor de wereldeconomie te vinden. In de industrielanden zal de groei in 2010 onder de verwachtingen blijven.

Blijf geduldig
Na de historische verliezen hebben risicovolle aandelen een beetje van hun luister herwonnen. Is het daarom nog nodig om de behoedzaamheid die we nu al meer dan een jaar aanbevelen, aan te houden door risicovolle aandelen te onderwaarderen? Zou het gezien de omvang van voorbije en toekomstige staatsinterventies, en de duidelijke sterke aantrekkingskracht van de waarderingen, niet tijd zijn voor een koerswijziging? Wij vinden dat de toekomst van de economie en de aandelenmarkt nog steeds te zeer op hoop berust en nog te onzeker blijft. Ondanks alle pogingen van het Amerikaanse monetaire beleid om het verlangen naar risico snel nieuw leven in te blazen, kunnen we ons nog veroorloven om momenteel erg behoedzaam te blijven en onze defensieve houding aan te houden.

Terwijl staatsobligaties erg weinig opbrengen op middellange termijn, vormen ze niet echt een ernstige bedreiging de komende maanden, ongeacht de voorspelling van sommigen. Zo behouden we een comfortabele blootstelling aan de staatsleningen. Onze voorkeur gaat op langere termijn binnen deze categorie toch nog steeds uit naar de op de inflatie geïndexeerde obligaties in de VS, waar voor de komende vier jaar impliciet een verlengde deflatieperiode wordt verwacht, een scenario waarachter wij ons niet scharen. Intussen zullen de komende maanden de bedrijfsinkomsten dalen. De beursomgeving zal nog sterke teleurstellingen meemaken wat de bedrijfsresultaten betreft. Ondanks de doorgevoerde negatieve herzieningen voor de inkomsten, blijven analisten een positieve inkomstengroei voor 2009 voorspellen.

De terugval zal volgens ons echter aanzienlijker zijn, tot 25% in Europa. In elk geval lijkt het ons, zelfs als we geloven in een heropleving van de markten in 2009, dat enkele maanden meer geduld niet te veel gevraagd is. Het is zelfs mogelijk dat het einde van het eerste kwartaal een echte kans kan bieden om terug te keren naar de meest risicovolle markten, omdat - zelfs als de recessie niet voorbij is - een aantal stabilisatiesignalen zouden kunnen optreden als reactie op het economisch beleid, in het bijzonder op het gebied van vastgoed. Men moet echter voor ogen houden dat de economische film die zich voor onze ogen afspeelt, niet noodzakelijkerwijze overeenstemt met de gebruikelijke recessiecycli uit het verleden.

Tot slot, en zoals al meermaals gezegd: voor elke belegger met een erg hoog volatiliteitsniveau en lage liquiditeitsbeperkingen, zou het kwaliteitsvolle krediet op middellange termijn een erg aantrekkelijke beleggingskans kunnen betekenen.

Deze column is geschreven door Sebastian Paris-Horvitz van AXA Investment Managers. Voor meer informatie zie AXA Investment Management . Dit document is louter informatief. Het vormt geenszins een contractueel element, noch beleggingsadvies. Omwille van de vereenvoudiging is de informatie in dit document niet volledig. De informatie kan subjectief zijn en kan gewijzigd worden zonder kennisgeving. Alle gegevens zijn gebaseerd op marktinformatie. AXA Investment Managers Paris kan niet aansprakelijk worden gesteld voor een beslissing genomen op basis van deze informatie. AXA Investment Managers Paris is niet verplicht deze informatie bij te werken. De informatie in dit document is vertrouwelijk. De bestemmelingen verbinden zich ertoe de informatie in dit document uitsluitend te gebruiken voor de evaluatie van hun belang in de beoogde strategieën en deze informatie niet openbaar te maken. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of van het document is formeel verboden.