Een nog te broze omgeving
Er zal een einde komen aan deze crisis. Elke crisis ruimt immers plaats voor nieuwe welvaart, gelukkig maar. Op het einde triomfeert de hoop en vervaagt de schrik. Toch zou het kunnen dat we nog een lange en moeizame weg af te leggen hebben voordat dat zich concretiseert. De crisis en de recessie waardoor de wereld vandaag getroffen wordt, behoren tot de gelukkig zeldzame pathologieën die het kapitalistische systeem treffen.
Markante feiten
2009: eerste inkrimping van het wereldwijde BBP sinds WO II.
Nooit eerder gezien kwantitatief monetair beleid en budgettair herstelplan. Alles wordt in het werk gesteld om het herstel te bevorderen.
De onderkapitalisatie van de banksector bemoeilijkt nog altijd de terugkeer naar een duurzame groei.
Er wordt pas eind 2009 - begin 2010 een herstel verwacht.
Ondanks waarderingen die zeer aantrekkelijk lijken, is het nog niet aangewezen om zich bloot te stellen aan risicovolle activa.
De positieve effecten van de herstelplannen en een opmerkelijke vooruitgang op het vlak van de consolidatie van de balansen van de banken zouden moet aanzetten tot het nemen van meer risico.
Het goede nieuws is dat de diagnose onder controle is dankzij de ervaring uit het verleden. Het slechte nieuws is dan weer dat we de therapie wel efficiënt vinden, maar dat ze toch tot het experimentele domein behoort. Na bijna twee jaar crisis is het intussen duidelijk dat de behandeling tijd zal vergen. Ondanks zware dosissen antibiotica in de vorm van massale liquiditeits-injecties en – meer algemeen – de invoering van de meest agressieve monetaire beleidslijnen van de voorbije decennia in de ontwikkelde landen, is de ziekte zeker nog niet onder controle, ook al werd ongetwijfeld een hartstilstand vermeden. Het blijkt dat de patiënt meer verzorging nodig heeft.
In 2009 moet het budgettaire beleid zijn rol spelen en de privévraag die enorm verzwakt is, ondersteunen. Wat echter essentieel is voor een snelle genezing, is het herstel van de werking van de financiële intermediatie van de ontwikkelde economieën.
De bekendmaking van de details van het Geithner-plan in de VS heeft zeker bijgedragen aan de versterking van het beursherstel dat op 10 maart van start ging.
Dit plan is tot nu toe de meest geslaagde poging om de soliditeit van de balansen van de banken – toch gedeeltelijk – te herstellen. Dankzij de resterende fondsen van het TARP (Trouble Asset Relief Program), goed voor ongeveer 135 miljard USD, zou de staat met de steun van de privésector de toxische activa (waar voortaan naar verwezen wordt als “geërfde” activa) uit de balansen van de banken kunnen halen. Die aankondiging volgde op het nieuwe Britse steunplan dat garanties biedt om voor 585 miljard GBP activa van de banken te beschermen. Die maatregelen zijn dan wel bemoedigend, maar het zou voorbarig zijn daaruit af te leiden dat de sanering van de banken zo al verzekerd is.
Er bestaan immers nog veel twijfels over de doeltreffendheid van die maatregelen. In de VS blijft men zich vragen stellen over de capaciteit van de beschikbaar gestelde fondsen om de toxische activa op te kopen, maar ook over de kapitaalbehoeften van de financiële instellingen. In continentaal Europa lijken de autoriteiten meer vertrouwen te hebben in de soliditeit van de banksector, maar herinnert de noodsteun van de Spaanse overheid aan Caja Castilla la Mancha ons eraan dat we niet immuun zijn voor slecht nieuws op dit vlak.
De aanhoudende vragen hieromtrent en de continue verslechtering van de economische conjunctuur, en dat ondanks enkele tekenen van een vertraging van de inkrimping van de activiteit, wijzen er volgens ons op dat het vastgestelde marktherstel misschien niet duurzaam is en een zoveelste ‘tijdelijk herstel’ is op een markt die een baissetrend blijft vertonen. Het is inderdaad zo dat de waarderingen doorgaans zeer aantrekkelijk lijken voor de risicovolle activa. We bevinden ons echter nog altijd in het troebele water van een nooit eerder geziene crisis, en de fundamenten zijn volgens ons nog veel te broos om het risico te nemen nu al te gokken op de opportuniteiten die gepaard gaan met een duurzaam herstel.
Wereldwijde recessie
Terwijl er optimisme heerste op de beurzen, werden de verwachtingen voor de wereldwijde conjunctuur in 2009 verder neerwaarts bijgesteld. Ter voorbereiding van de bijeenkomst van de G20 stelde het IMF meer bepaald zijn wereldwijde groeiverwachtingen bij. Het IMF verwacht nu een inkrimping tussen 0,5% en 1% van het wereldwijde BBP . Dat was al 60 jaar niet meer het geval. Deze cijfers alleen al wijzen op de omvang van de correctie die aan de gang is.
We moeten onder meer benadrukken hoe de negatieve spiraal (van de financiële sector tot de reële economie) resulteert in een verlamming van de wereldhandel. Zo ondergaan de landen die hun groei baseren op hun export, een nooit eerder geziene schok. In Duitsland, Japan of China neemt de exportvraag naar producten van die landen enorm af. In februari bedroeg de exportdaling in Japan bijvoorbeeld maar liefst 49% (jaar op jaar)!
Ondanks een tendens die matig blijft, moeten we toch benadrukken dat sommige van de laatste enquêtes wijzen op een snelheidsvertraging van de activiteitinkrimping. We zien zelfs tekenen van stabilisatie, onder meer voor de Amerikaanse vastgoedsector. De Amerikaanse ISM-index van de productie en de enquête van de NBB wijzen dan wel op een licht herstel in februari, maar de nog altijd zeer lage niveaus geven een verdere inkrimping van de activiteit aan. In China blijkt uit de enquêtes dat er sprake is van een conjunctuurverbetering, toe te schrijven aan het herstelplan en aan de zeer sterke creditstijging. In de VS wordt de vastgoedsector nog altijd gekenmerkt door een overmatig aanbod (meer dan een jaar voorraad voor nieuwe woningen). Dat draagt bij aan de neerwaartse prijsdruk, maar er zijn ook enkele tekenen van stabilisatie, zoals de heropleving van de nieuw opgestarte werven in februari.
En hoe zit het met de inflatie? Nu de activiteit zich op een dieptepunt bevindt en de werkgelegenheidssituatie zeer snel verslechtert, zal de desinflatoire – en zelfs deflatoire – druk in de loop van het jaar waarschijnlijk aanhouden. Dat rechtvaardigt de agressiviteit van het economische beleid.
We rekenen nog altijd op de gunstige effecten van het economische beleid om de activiteit te herstellen. Toch zouden de effecten op de groei pas in het tweede semester van 2009 echt zichtbaar worden. Hoewel we op die termijn een expansie van het Amerikaanse BBP verwachten, zal het elan van de VS niet volstaan om een snel wereldwijd herstel te garanderen. Daarom verwachten we pas in het vierde kwartaal van 2009 een terugkeer van de groei in Europa.
Kwantitatief beleid
De inspanningen van het monetaire beleid zijn toegenomen door de beslissing van de BoE om overheidsobligaties te kopen na de verlaging van zijn richtinggevende rente tot 0,5%, en nadien door de beslissing van de Fed om hetzelfde te doen. Zo probeert de Amerikaanse centrale bank koste wat kost de kredietom-standigheden voor de economie te verbeteren. Voor de ECB verwachten we een verdere verlaging van de richtinggevende rente tot 1%, en – zoals bij haar tegenhangers – de invoering van een kwantitatieve versoepeling-strategie, die in principe de aankoop van privéactiva inhoudt.
Op budgettair vlak werd er naast de aankondiging van het nieuwe Japanse plan geen enkel nieuw initiatief genomen. We zullen moeten wachten tot het begin van de zomer om de effecten te zien van de al getroffen maatregelen, waarvan de reikwijdte teleurstellend zou kunnen zijn gezien de zwakte van de aangekondigde plannen (2-2,5% van het BBP in de VS, minder dan 1% in Europa). Toch zullen op de volgende top van de G20 nieuwe verbintenissen aangegaan kunnen worden om de wereldwijde economie meer te stimuleren.
De invoering van protectionistische maatregelen vermijden en proberen om een zekere stabiliteit van de grote valuta te garanderen, zouden al belangrijke elementen zijn om de markten gerust te stellen. Er zouden zeker ook hevigere discussies kunnen ontstaan over de internationale regulering. Maar volgens ons zal de samenwerkingszin primeren. Europa lijkt meer bepaald opnieuw meer één te zijn, zoals duidelijk blijkt uit het engagement om steun te verlenen aan de lidstaten die het meest werden getroffen door de crisis. Dat werd gunstig onthaald door de markten.
Een duurzaam beursherstel?
Sinds het dieptepunt op 9 maart hebben de wereldwijde beurzen een aanzienlijk herstel gekend. Het is nu de vraag of dat herstel een nieuwe trend is of gewoon een zoveelste stijging zoals er wel meerdere waren tijdens deze baissemarkt en die achteraf maar tijdelijk bleken. Het is inderdaad zo dat de waarderingen van de meest risicovolle activa heel aantrekkelijk lijken. Zo bevindt de risicopremie van de wereldwijde aandelen ten opzichte van de overheidsobligaties zich nog altijd op een historisch hoogtepunt van 10%.
Dat is zeker een vertekend niveau als gevolg van de nog te optimistische winstverwachtingen van de analisten (daling met 10% in 2009 in de VS en in Europa, terwijl wij een daling met 45% verwachten). Die tendens is echter ook te zien voor de obligaties. De verwachte default rate voor de komende vijf jaar is immers ongeveer vier keer hoger dan de slechtste situatie van de voorbije dertig jaar. Te veel pessimisme in de koersen? Misschien.
Maar we mogen niet vergeten dat we zeer zeldzame tijden beleven en dat de ontwikkelingen ons eerder à la baisse dan à la hausse kunnen verrassen. Zolang we geen duidelijker zicht hebben op de weg die naar solidere bankbalansen leidt, en zolang er geen tastbaardere tekenen van conjunctuur-verbetering zijn, blijft het volgens ons verstandig om voorzichtig te zijn en eerder zeer defensief te blijven. Zo blijven wij momenteel bij onze voorkeur voor cash, om onze strategie van kapitaalbehoud te vrijwaren.
We dachten ten onrechte dat de situatie in het voorjaar meer zou opklaren. We geloven echter nog altijd dat de nabije toekomst opportuniteiten zal bieden, dankzij het verdere engagement van het herstelbeleid. Voor diegenen die tijd hebben en de huidige volatiliteit aankunnen, blijft credit van goede kwaliteit zeker de te bevoorrechten activaklasse. Op langere termijn zullen we terugkeren naar de thema’s van de toekomst die verband houden met de technologie of de hulpbronnen, onder meer op energievlak. Maar dat is voor morgen. De recente stijging van de olieprijs zou immers van korte duur kunnen zijn, aangezien de vraag op korte termijn enorm zou moeten afnemen.
Dit document mag uitsluitend gebruikt worden voor informatieve doeleinden. Het bevat geen enkel contractueel element, noch beleggingsadvies. Het werd opgesteld op basis van de informatie, voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses die een subjectief oordeel inhouden. Zijn analyses en conclusies zijn de uitdrukking van een onafhankelijke opinie, gebaseerd op beschikbare gegevens op een bepaald tijdstip. Bijgevolg, gezien het subjectieve en indicatieve karakter van die analyses, vestigen wij uw aandacht op het feit dat de werkelijke evolutie van de economische variabelen en waardebepalingen van de financiële markten aanzienlijk kan verschillen van de indicaties (voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses) die u werden meegedeeld in dit document. Bovendien, door haar vereenvoudiging, kan de informatie in dit document niet anders dan onvolledig zijn. Ze kan worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving en AXA Investment Managers Paris is niet verplicht om ze systematisch te updaten.
Markante feiten
Het goede nieuws is dat de diagnose onder controle is dankzij de ervaring uit het verleden. Het slechte nieuws is dan weer dat we de therapie wel efficiënt vinden, maar dat ze toch tot het experimentele domein behoort. Na bijna twee jaar crisis is het intussen duidelijk dat de behandeling tijd zal vergen. Ondanks zware dosissen antibiotica in de vorm van massale liquiditeits-injecties en – meer algemeen – de invoering van de meest agressieve monetaire beleidslijnen van de voorbije decennia in de ontwikkelde landen, is de ziekte zeker nog niet onder controle, ook al werd ongetwijfeld een hartstilstand vermeden. Het blijkt dat de patiënt meer verzorging nodig heeft.
In 2009 moet het budgettaire beleid zijn rol spelen en de privévraag die enorm verzwakt is, ondersteunen. Wat echter essentieel is voor een snelle genezing, is het herstel van de werking van de financiële intermediatie van de ontwikkelde economieën.
De bekendmaking van de details van het Geithner-plan in de VS heeft zeker bijgedragen aan de versterking van het beursherstel dat op 10 maart van start ging.
Dit plan is tot nu toe de meest geslaagde poging om de soliditeit van de balansen van de banken – toch gedeeltelijk – te herstellen. Dankzij de resterende fondsen van het TARP (Trouble Asset Relief Program), goed voor ongeveer 135 miljard USD, zou de staat met de steun van de privésector de toxische activa (waar voortaan naar verwezen wordt als “geërfde” activa) uit de balansen van de banken kunnen halen. Die aankondiging volgde op het nieuwe Britse steunplan dat garanties biedt om voor 585 miljard GBP activa van de banken te beschermen. Die maatregelen zijn dan wel bemoedigend, maar het zou voorbarig zijn daaruit af te leiden dat de sanering van de banken zo al verzekerd is.
Er bestaan immers nog veel twijfels over de doeltreffendheid van die maatregelen. In de VS blijft men zich vragen stellen over de capaciteit van de beschikbaar gestelde fondsen om de toxische activa op te kopen, maar ook over de kapitaalbehoeften van de financiële instellingen. In continentaal Europa lijken de autoriteiten meer vertrouwen te hebben in de soliditeit van de banksector, maar herinnert de noodsteun van de Spaanse overheid aan Caja Castilla la Mancha ons eraan dat we niet immuun zijn voor slecht nieuws op dit vlak.
De aanhoudende vragen hieromtrent en de continue verslechtering van de economische conjunctuur, en dat ondanks enkele tekenen van een vertraging van de inkrimping van de activiteit, wijzen er volgens ons op dat het vastgestelde marktherstel misschien niet duurzaam is en een zoveelste ‘tijdelijk herstel’ is op een markt die een baissetrend blijft vertonen. Het is inderdaad zo dat de waarderingen doorgaans zeer aantrekkelijk lijken voor de risicovolle activa. We bevinden ons echter nog altijd in het troebele water van een nooit eerder geziene crisis, en de fundamenten zijn volgens ons nog veel te broos om het risico te nemen nu al te gokken op de opportuniteiten die gepaard gaan met een duurzaam herstel.
Wereldwijde recessie
Terwijl er optimisme heerste op de beurzen, werden de verwachtingen voor de wereldwijde conjunctuur in 2009 verder neerwaarts bijgesteld. Ter voorbereiding van de bijeenkomst van de G20 stelde het IMF meer bepaald zijn wereldwijde groeiverwachtingen bij. Het IMF verwacht nu een inkrimping tussen 0,5% en 1% van het wereldwijde BBP . Dat was al 60 jaar niet meer het geval. Deze cijfers alleen al wijzen op de omvang van de correctie die aan de gang is.
We moeten onder meer benadrukken hoe de negatieve spiraal (van de financiële sector tot de reële economie) resulteert in een verlamming van de wereldhandel. Zo ondergaan de landen die hun groei baseren op hun export, een nooit eerder geziene schok. In Duitsland, Japan of China neemt de exportvraag naar producten van die landen enorm af. In februari bedroeg de exportdaling in Japan bijvoorbeeld maar liefst 49% (jaar op jaar)!
Ondanks een tendens die matig blijft, moeten we toch benadrukken dat sommige van de laatste enquêtes wijzen op een snelheidsvertraging van de activiteitinkrimping. We zien zelfs tekenen van stabilisatie, onder meer voor de Amerikaanse vastgoedsector. De Amerikaanse ISM-index van de productie en de enquête van de NBB wijzen dan wel op een licht herstel in februari, maar de nog altijd zeer lage niveaus geven een verdere inkrimping van de activiteit aan. In China blijkt uit de enquêtes dat er sprake is van een conjunctuurverbetering, toe te schrijven aan het herstelplan en aan de zeer sterke creditstijging. In de VS wordt de vastgoedsector nog altijd gekenmerkt door een overmatig aanbod (meer dan een jaar voorraad voor nieuwe woningen). Dat draagt bij aan de neerwaartse prijsdruk, maar er zijn ook enkele tekenen van stabilisatie, zoals de heropleving van de nieuw opgestarte werven in februari.
En hoe zit het met de inflatie? Nu de activiteit zich op een dieptepunt bevindt en de werkgelegenheidssituatie zeer snel verslechtert, zal de desinflatoire – en zelfs deflatoire – druk in de loop van het jaar waarschijnlijk aanhouden. Dat rechtvaardigt de agressiviteit van het economische beleid.
We rekenen nog altijd op de gunstige effecten van het economische beleid om de activiteit te herstellen. Toch zouden de effecten op de groei pas in het tweede semester van 2009 echt zichtbaar worden. Hoewel we op die termijn een expansie van het Amerikaanse BBP verwachten, zal het elan van de VS niet volstaan om een snel wereldwijd herstel te garanderen. Daarom verwachten we pas in het vierde kwartaal van 2009 een terugkeer van de groei in Europa.
Kwantitatief beleid
De inspanningen van het monetaire beleid zijn toegenomen door de beslissing van de BoE om overheidsobligaties te kopen na de verlaging van zijn richtinggevende rente tot 0,5%, en nadien door de beslissing van de Fed om hetzelfde te doen. Zo probeert de Amerikaanse centrale bank koste wat kost de kredietom-standigheden voor de economie te verbeteren. Voor de ECB verwachten we een verdere verlaging van de richtinggevende rente tot 1%, en – zoals bij haar tegenhangers – de invoering van een kwantitatieve versoepeling-strategie, die in principe de aankoop van privéactiva inhoudt.
Op budgettair vlak werd er naast de aankondiging van het nieuwe Japanse plan geen enkel nieuw initiatief genomen. We zullen moeten wachten tot het begin van de zomer om de effecten te zien van de al getroffen maatregelen, waarvan de reikwijdte teleurstellend zou kunnen zijn gezien de zwakte van de aangekondigde plannen (2-2,5% van het BBP in de VS, minder dan 1% in Europa). Toch zullen op de volgende top van de G20 nieuwe verbintenissen aangegaan kunnen worden om de wereldwijde economie meer te stimuleren.
De invoering van protectionistische maatregelen vermijden en proberen om een zekere stabiliteit van de grote valuta te garanderen, zouden al belangrijke elementen zijn om de markten gerust te stellen. Er zouden zeker ook hevigere discussies kunnen ontstaan over de internationale regulering. Maar volgens ons zal de samenwerkingszin primeren. Europa lijkt meer bepaald opnieuw meer één te zijn, zoals duidelijk blijkt uit het engagement om steun te verlenen aan de lidstaten die het meest werden getroffen door de crisis. Dat werd gunstig onthaald door de markten.
Een duurzaam beursherstel?
Sinds het dieptepunt op 9 maart hebben de wereldwijde beurzen een aanzienlijk herstel gekend. Het is nu de vraag of dat herstel een nieuwe trend is of gewoon een zoveelste stijging zoals er wel meerdere waren tijdens deze baissemarkt en die achteraf maar tijdelijk bleken. Het is inderdaad zo dat de waarderingen van de meest risicovolle activa heel aantrekkelijk lijken. Zo bevindt de risicopremie van de wereldwijde aandelen ten opzichte van de overheidsobligaties zich nog altijd op een historisch hoogtepunt van 10%.
Dat is zeker een vertekend niveau als gevolg van de nog te optimistische winstverwachtingen van de analisten (daling met 10% in 2009 in de VS en in Europa, terwijl wij een daling met 45% verwachten). Die tendens is echter ook te zien voor de obligaties. De verwachte default rate voor de komende vijf jaar is immers ongeveer vier keer hoger dan de slechtste situatie van de voorbije dertig jaar. Te veel pessimisme in de koersen? Misschien.
Maar we mogen niet vergeten dat we zeer zeldzame tijden beleven en dat de ontwikkelingen ons eerder à la baisse dan à la hausse kunnen verrassen. Zolang we geen duidelijker zicht hebben op de weg die naar solidere bankbalansen leidt, en zolang er geen tastbaardere tekenen van conjunctuur-verbetering zijn, blijft het volgens ons verstandig om voorzichtig te zijn en eerder zeer defensief te blijven. Zo blijven wij momenteel bij onze voorkeur voor cash, om onze strategie van kapitaalbehoud te vrijwaren.
We dachten ten onrechte dat de situatie in het voorjaar meer zou opklaren. We geloven echter nog altijd dat de nabije toekomst opportuniteiten zal bieden, dankzij het verdere engagement van het herstelbeleid. Voor diegenen die tijd hebben en de huidige volatiliteit aankunnen, blijft credit van goede kwaliteit zeker de te bevoorrechten activaklasse. Op langere termijn zullen we terugkeren naar de thema’s van de toekomst die verband houden met de technologie of de hulpbronnen, onder meer op energievlak. Maar dat is voor morgen. De recente stijging van de olieprijs zou immers van korte duur kunnen zijn, aangezien de vraag op korte termijn enorm zou moeten afnemen.
Dit document mag uitsluitend gebruikt worden voor informatieve doeleinden. Het bevat geen enkel contractueel element, noch beleggingsadvies. Het werd opgesteld op basis van de informatie, voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses die een subjectief oordeel inhouden. Zijn analyses en conclusies zijn de uitdrukking van een onafhankelijke opinie, gebaseerd op beschikbare gegevens op een bepaald tijdstip. Bijgevolg, gezien het subjectieve en indicatieve karakter van die analyses, vestigen wij uw aandacht op het feit dat de werkelijke evolutie van de economische variabelen en waardebepalingen van de financiële markten aanzienlijk kan verschillen van de indicaties (voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses) die u werden meegedeeld in dit document. Bovendien, door haar vereenvoudiging, kan de informatie in dit document niet anders dan onvolledig zijn. Ze kan worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving en AXA Investment Managers Paris is niet verplicht om ze systematisch te updaten.
