Een grandioze visie voor Europa. Yes, we can!
Het leven van economist Luc Van Hecke en VFB-voorzitter Paul Huybrechts stond na de oorlog in het teken van de Europese eenmaking en van de Europese muntunie. Ze willen de volgende 25 jaar de voorbereiding van de euro overdoen. Tweede keer, goede keer.
Lees hierna hun opiniebijdrage. Yes we can!
Draai de schuldkranen dicht! Nee, zet ze verder wagewijd open! Saneerders en verteerders leuren met onverzoenbare oplossingen voor de eurocrisis. Wie gelooft die mensen nog? Geen van beide leerstellige scholen lost het hoofdprobleem op. Dat is een probleem van vertrouwen, toekomstperspectief, uitzicht op een betere wereld, een geloofwaardige verlossing uit de nu verlammende uitzichtloosheid. Zo’n perspectief leverde de Europese eenmaking na de tweede wereldoorlog, dat optimisme leverde ook de euro na 1990 en die dynamiek moeten we nu terugvinden. We hebben weer visie en en zelfs een beetje grandeur nodig. Ziehier een plan voor de volgende kwarteeuw.
Dagdromen
Eerst even dagdromen. De eurocrisis is morgen opgelost, als de lidstaten een akkoord ondertekenen dat hen solidair verantwoordelijk maakt voor alle nationale schulden die door de deelnemende landen werden en worden uitgegeven. Dat is een scenario van extreme solidariteit. De markten zouden worden gedwongen om de situatie van de euro op een "geconsolideerde" basis te bekijken. Dan zou blijken dat Europa er nog niet zo rampzalig voorstaat. Inzake ratio schuld/ BBP en inzake bruto sparen (particulieren, bedrijven en overheden) versus investeringen (eveneens van
particulieren, bedrijven en overheden) is Europa een stuk gezonder dan de VS. De eurozone heeft op geconsolideerde basis ook geen probleem van lopende rekening, wat voor de VS wel degelijk het geval is.
Maar pessimisten, wees niet ongerust, zoveel solidariteit komt niet op tafel. Juridisch is het onhaalbaar. En ook politiek kan men onmogelijk verkopen dat een land onbeperkt aansprakelijk zou kunnen zijn voor de dwaasheden van een ander land, zonder de autoriteit om daar in te grijpen. Toch moet er op dat vlak nu echt wel een doorbraak komen. Zolang de idee heerst dat men via de obligatiemarkten het spelletje kan blijven spelen dat men vóór de euro, via de wisselmarkten speelde, is het onvermijdelijk dat de markten die obligatiemarkten gaan aftasten en elke zwakheid
onbeschaamd en ongenadig zullen afstraffen. De grote kunst bestaat er dus in dat onmisbare solidariteitselement in het systeem te integreren op een manier die de markten overtuigt. En tegelijkertijd moeten we de kwaliteit van de euro zo dicht mogelijk de na-oorlogse Deutsche Mark laten benaderen. Water en vuur? Het lijkt op het eerste gezicht ondoenbaar, maar het is dat feitelijk niet. Tenminste voor wie de tijd een kwarteeuw de tijd wil geven.
Maastricht revisited
Stel dat we ervan uitgaan dat het volledige solidariteitsmechanisme pas echt kan spelen als aan de Maastrichtnormen voldaan is. De aan de euro deelnemende landen zijn dan solidair garant voor de staatsschulden van alle deelnemende landen, als die schulden gelimiteerd zijn tot 60 % van het BBP en het financieringstekort niet meer dan 3 % van het BBP bedraagt. De ECB kijkt tegelijk wel toe op de schuldgraad van bedrijven en burgers.
In die hypothese kan dat solidariteitsmechanisme nu nog niet spelen, want zowat alle eurolanden staan nog een eind van Maastricht af. We kunnen wel de weg naar dat ideaal vastleggen en vooral honoreren. Hoe doen we dat? We doen gewoon de weg over die ons naar de euro leidde. Tweede keer, goede keer. Ook toen lagen allerlei ratio\'s van deelnemende landen ver uit elkaar en waren er grote verschillen in de rendementen op de obligatiemarkten. Het europroject, het perspectief op een eengemaakte munt, was op zich echter voldoende om voor begrotingsdiscipline én wisselkoersstabiliteit te zorgen, met een dalende rente als bonus. Het uitzicht op de euro was een grandioos idee, ook omdat het de lokale politici een zeer sterk alibi gaf om begrotingsdiscipline en algemene financiële ortodoxie na te streven. Ook al bleven de ratio\'s van de deelnemende landen onderweg nog een eind uit elkaar liggen, de markten geloofden in het eindresultaat. Met wisselmarktstabiliteit en convergerende rentetarieven als gevolg.
Die positieve dynamiek is op dit ogenblik volledig zoek, maar is essentieel om de crisis op te lossen. Geef daarom de politici een voldoende overtuigend alibi om te doen wat ze hoe dan ook al hadden moeten doen. En zorg er tegelijkertijd voor dat we voldoende tijd kopen om de positieve dynamiek echt een kans te geven. Dat laatste is ook een kwestie van meten en boekhouding. Met alle verdiensten die de boekhoudkundige IFRS-regels inzake transparantie hebben, is er ook een gigantisch nadeel. De verplichting om alle waardeverschillen onmiddellijk te boeken (‘mark to market’) nam elk tijdsperspectief uit de markt weg. Het is niet meer van belang wat de stand van zaken over tien jaar zal zijn, maar wel wat de marktprijs de volgende dag zal zijn.
In een dergelijke omgeving krijgt een land de tijd niet meer om aan structurele ingrepen te werken. Men kan van de ene dag op de andere tot paria gedegradeerd worden. Sterker nog, de markten zijn furieus op zoek naar kleine onvolkomenheden, in het besef dat dit volstaat om twijfel te creeren. Marktpartijen die bezorgd zijn om hun volgende IFRS kwartaalrapportering, doen dan het werk voor hen. Ze bekennen tijdelijke zwakheden en ondergaan de gevolgen op de markt. In een dergelijke omgeving worden landen en bedrijven constant opgejaagd. Het wordt nagenoeg onmogelijk om via de wegen van de geleidelijkheid weer in een positieve spiraal te geraken.
Alleen hoop doet leven
Dat is de inzet van het komende weekend. Er mag in de beslissingen geen enkele twijfel over bestaan dat een hoge mate, ja 100%, van solidariteit tussen de deelnemende landen de onvermijdelijke finaliteit is. Trouwens, als de Maastricht normen gerespecteerd worden, zal er niet veel reden zijn om op die solidariteit ook effectief een beroep te doen. En verder moeten we op een geloofwaardige manier tijd kopen. We moeten met een project komen dat de markten doet twijfelen of het wel lonend zal zijn om de solidariteit tussen de eurodeelnemers nog verder te testen. We hebben gewonnen spel, als we er in slagen de markten het werk voor ons te laten doen en de obligatierendementen weer laten convergeren. Als wie gegokt heeft op het uiteenspelen van de euro-deelnemers, verplicht wordt om in zeven haasten een hoop posities terug te draaien.
Wie weet, raken dan zelfs de renteswaps van Dexia opnieuw in het zwart en komt er alsnog een schaamlapje voor de bonus van Pierre Mariani. De beloning voor de begrotings-, inflatie en wisselmarktdiscipline was in de aanloop naar de euro een ingangsticket voor de muntunie. De beloning moet nu een onaantastbaar beroep zijn op de solidariteit van de europartners voor allle landen die overtuigend onderweg zijn naar respect voor de normen die afgesproken waren om de eenheidsmunt in een omgeving van nationale fiscale autonomie mogelijk te maken. Concreet betekent dit op zijn minst een aanzet naar emissies waarvan de uitgever een nationale staat zal blijven, maar waarvan de terugbetaling solidair door alle eurodeelnemers gegarandeerd wordt.
Men zou dat kunnen creëren voor een deel van de nieuw uit te geven staatsleningen. Wie ver van de Maastricht normen blijft, kan maar in beperkte mate op die faciliteit een beroep doen, wie er dichter bij is, kan dat meer. Bedoeling moet zijn om binnen een bestek van zeven tot acht jaar, een periode die voldoende is om zowat de hele staatsschuld te herfinancieren, een soort two-tier markt op te bouwen. Die bestaat voor een deel uit Europees solidair gegarandeerd papier en voor een deel uit nationaal gegarandeerd papier. Het prijsverschil tussen beide zou voldoende moeten zijn om politici in de pas te doen lopen. Gezien de fiscale autonomie zullen nationale fantasietjes nog altijd kunnen, maar er zal wel een duidelijke kostprijs en een verschillend risicoprofiel voor bestaan. Kiezers kunnen hun politici tijdig ter verantwoording roepen.
Als iedereen zich consequent aan de normen houdt, is het in dit scenario mogelijk dat de terugbetaling van alle nationale schulden uiteindelijk door alle euro-deelnemers wordt gegarandeerd. Dat zal dan het geval zijn, als in ieder land de openbare schuld maximaal 60 procent van het BBP is en de begrotingstekorten beneden 3% van het BNP blijven. Maar was dat niet de bedoeling? Vanuit het oogpunt van de markten bestaat er dan een categorie superveilig papier, waarvan de terugbetalingsgarantie niet door de clownerieën van een of andere lidstaat gevormd
wordt, maar wel door de solidaire garantie van alle deelnemers. De kans dat het allemaal tegelijk clowns worden, lijkt eerder gering. Wie in die omstandigheden uit de pas loopt, zal snel met een prohibitief hoge prijs geconfronteerd worden voor nieuwe leningen. Het is geen garantie dat er geen gekke dingen meer gebeuren, maar de kostprjs wordt meteen geafficheerd. En financiële instellingen kunnen met een gerust geweten Europese obligaties aankopen, zonder het risico dat er twee of drie jaar later zware afschrijvingen op moeten gebeuren.
Europa werft weer
Zo gaan we dus van de huidige impasse naar die positieve dynamiek. Waarom blijven onze beleidsverantwoordelijken de nadruk leggen op de uitbreiding van het EFSF-steunfonds? Uiteindelijk is dat toch ook een soort van solidaire Europese garantie, zij het langs juridisch andere wegen. Het lijkt beter nu onmiddellijk te starten met solidair Europees gegarandeerde obligaties voor een deel van de nieuwe staatsleningen.
Met de uitdrukkelijke bedoeling daar binnen een bestek van zeven tot acht jaar (de gemiddelde duration van de huidige uitstaande schulden) het grootste gedeelte van de nationale schulden in onder te brengen.
Voor de markt betekent dit dat de dynamiek van de financiering van de overheidsschulden er in de komende periode heel verschillend kan gaan uitzien. Elk land dat op zijn minst voor een deel, op deze financieringsfaciliteit een beroep kan doen, is weer iets weerbaarder tegenover de grillen van de markt en daardoor beter in staat het nodige te doen. Er ontstaat al snel een positieve dynamiek, in de mate de verbetering van de ratio\'s een groter beroep toelaat op het door alle lidstaten gegarandeerde marktsegment. Wat voor politici dan weer een ijzersterk alibi levert om budgettaire orthodoxie na te streven.
Het moment is gekomen om het tij met iets grandioos te keren. De introductie van de euro was zo een indrukwekkend project. Het angelsaksische scepticisme over de vraag of men wel een eenheidsmunt kan verenigen met nationale fiscale autonomie, mag geen kans krijgen. Het moment is rijp om de arrogante angelsaksers een bloedneus te bezorgen, waar ze enkele jaren van moeten bekomen. Het is dus geen tijd voor gemier van boekhouders, maar een moment om, in het besef dat alle wegen hier of daar wel een kost zullen hebben, iets grandioos te beslissen. Europa wordt dan weer wervend en we weten weer waarvoor we leven en werken.
Luc Van Hecke
Paul Huybrechts
Luc Van Hecke is economist.
Paul Huybrechts is publicist.
Lees hierna hun opiniebijdrage. Yes we can!
Draai de schuldkranen dicht! Nee, zet ze verder wagewijd open! Saneerders en verteerders leuren met onverzoenbare oplossingen voor de eurocrisis. Wie gelooft die mensen nog? Geen van beide leerstellige scholen lost het hoofdprobleem op. Dat is een probleem van vertrouwen, toekomstperspectief, uitzicht op een betere wereld, een geloofwaardige verlossing uit de nu verlammende uitzichtloosheid. Zo’n perspectief leverde de Europese eenmaking na de tweede wereldoorlog, dat optimisme leverde ook de euro na 1990 en die dynamiek moeten we nu terugvinden. We hebben weer visie en en zelfs een beetje grandeur nodig. Ziehier een plan voor de volgende kwarteeuw.
Dagdromen
Eerst even dagdromen. De eurocrisis is morgen opgelost, als de lidstaten een akkoord ondertekenen dat hen solidair verantwoordelijk maakt voor alle nationale schulden die door de deelnemende landen werden en worden uitgegeven. Dat is een scenario van extreme solidariteit. De markten zouden worden gedwongen om de situatie van de euro op een "geconsolideerde" basis te bekijken. Dan zou blijken dat Europa er nog niet zo rampzalig voorstaat. Inzake ratio schuld/ BBP en inzake bruto sparen (particulieren, bedrijven en overheden) versus investeringen (eveneens van
particulieren, bedrijven en overheden) is Europa een stuk gezonder dan de VS. De eurozone heeft op geconsolideerde basis ook geen probleem van lopende rekening, wat voor de VS wel degelijk het geval is.
Maar pessimisten, wees niet ongerust, zoveel solidariteit komt niet op tafel. Juridisch is het onhaalbaar. En ook politiek kan men onmogelijk verkopen dat een land onbeperkt aansprakelijk zou kunnen zijn voor de dwaasheden van een ander land, zonder de autoriteit om daar in te grijpen. Toch moet er op dat vlak nu echt wel een doorbraak komen. Zolang de idee heerst dat men via de obligatiemarkten het spelletje kan blijven spelen dat men vóór de euro, via de wisselmarkten speelde, is het onvermijdelijk dat de markten die obligatiemarkten gaan aftasten en elke zwakheid
onbeschaamd en ongenadig zullen afstraffen. De grote kunst bestaat er dus in dat onmisbare solidariteitselement in het systeem te integreren op een manier die de markten overtuigt. En tegelijkertijd moeten we de kwaliteit van de euro zo dicht mogelijk de na-oorlogse Deutsche Mark laten benaderen. Water en vuur? Het lijkt op het eerste gezicht ondoenbaar, maar het is dat feitelijk niet. Tenminste voor wie de tijd een kwarteeuw de tijd wil geven.
Maastricht revisited
Stel dat we ervan uitgaan dat het volledige solidariteitsmechanisme pas echt kan spelen als aan de Maastrichtnormen voldaan is. De aan de euro deelnemende landen zijn dan solidair garant voor de staatsschulden van alle deelnemende landen, als die schulden gelimiteerd zijn tot 60 % van het BBP en het financieringstekort niet meer dan 3 % van het BBP bedraagt. De ECB kijkt tegelijk wel toe op de schuldgraad van bedrijven en burgers.
In die hypothese kan dat solidariteitsmechanisme nu nog niet spelen, want zowat alle eurolanden staan nog een eind van Maastricht af. We kunnen wel de weg naar dat ideaal vastleggen en vooral honoreren. Hoe doen we dat? We doen gewoon de weg over die ons naar de euro leidde. Tweede keer, goede keer. Ook toen lagen allerlei ratio\'s van deelnemende landen ver uit elkaar en waren er grote verschillen in de rendementen op de obligatiemarkten. Het europroject, het perspectief op een eengemaakte munt, was op zich echter voldoende om voor begrotingsdiscipline én wisselkoersstabiliteit te zorgen, met een dalende rente als bonus. Het uitzicht op de euro was een grandioos idee, ook omdat het de lokale politici een zeer sterk alibi gaf om begrotingsdiscipline en algemene financiële ortodoxie na te streven. Ook al bleven de ratio\'s van de deelnemende landen onderweg nog een eind uit elkaar liggen, de markten geloofden in het eindresultaat. Met wisselmarktstabiliteit en convergerende rentetarieven als gevolg.
Die positieve dynamiek is op dit ogenblik volledig zoek, maar is essentieel om de crisis op te lossen. Geef daarom de politici een voldoende overtuigend alibi om te doen wat ze hoe dan ook al hadden moeten doen. En zorg er tegelijkertijd voor dat we voldoende tijd kopen om de positieve dynamiek echt een kans te geven. Dat laatste is ook een kwestie van meten en boekhouding. Met alle verdiensten die de boekhoudkundige IFRS-regels inzake transparantie hebben, is er ook een gigantisch nadeel. De verplichting om alle waardeverschillen onmiddellijk te boeken (‘mark to market’) nam elk tijdsperspectief uit de markt weg. Het is niet meer van belang wat de stand van zaken over tien jaar zal zijn, maar wel wat de marktprijs de volgende dag zal zijn.
In een dergelijke omgeving krijgt een land de tijd niet meer om aan structurele ingrepen te werken. Men kan van de ene dag op de andere tot paria gedegradeerd worden. Sterker nog, de markten zijn furieus op zoek naar kleine onvolkomenheden, in het besef dat dit volstaat om twijfel te creeren. Marktpartijen die bezorgd zijn om hun volgende IFRS kwartaalrapportering, doen dan het werk voor hen. Ze bekennen tijdelijke zwakheden en ondergaan de gevolgen op de markt. In een dergelijke omgeving worden landen en bedrijven constant opgejaagd. Het wordt nagenoeg onmogelijk om via de wegen van de geleidelijkheid weer in een positieve spiraal te geraken.
Alleen hoop doet leven
Dat is de inzet van het komende weekend. Er mag in de beslissingen geen enkele twijfel over bestaan dat een hoge mate, ja 100%, van solidariteit tussen de deelnemende landen de onvermijdelijke finaliteit is. Trouwens, als de Maastricht normen gerespecteerd worden, zal er niet veel reden zijn om op die solidariteit ook effectief een beroep te doen. En verder moeten we op een geloofwaardige manier tijd kopen. We moeten met een project komen dat de markten doet twijfelen of het wel lonend zal zijn om de solidariteit tussen de eurodeelnemers nog verder te testen. We hebben gewonnen spel, als we er in slagen de markten het werk voor ons te laten doen en de obligatierendementen weer laten convergeren. Als wie gegokt heeft op het uiteenspelen van de euro-deelnemers, verplicht wordt om in zeven haasten een hoop posities terug te draaien.
Wie weet, raken dan zelfs de renteswaps van Dexia opnieuw in het zwart en komt er alsnog een schaamlapje voor de bonus van Pierre Mariani. De beloning voor de begrotings-, inflatie en wisselmarktdiscipline was in de aanloop naar de euro een ingangsticket voor de muntunie. De beloning moet nu een onaantastbaar beroep zijn op de solidariteit van de europartners voor allle landen die overtuigend onderweg zijn naar respect voor de normen die afgesproken waren om de eenheidsmunt in een omgeving van nationale fiscale autonomie mogelijk te maken. Concreet betekent dit op zijn minst een aanzet naar emissies waarvan de uitgever een nationale staat zal blijven, maar waarvan de terugbetaling solidair door alle eurodeelnemers gegarandeerd wordt.
Men zou dat kunnen creëren voor een deel van de nieuw uit te geven staatsleningen. Wie ver van de Maastricht normen blijft, kan maar in beperkte mate op die faciliteit een beroep doen, wie er dichter bij is, kan dat meer. Bedoeling moet zijn om binnen een bestek van zeven tot acht jaar, een periode die voldoende is om zowat de hele staatsschuld te herfinancieren, een soort two-tier markt op te bouwen. Die bestaat voor een deel uit Europees solidair gegarandeerd papier en voor een deel uit nationaal gegarandeerd papier. Het prijsverschil tussen beide zou voldoende moeten zijn om politici in de pas te doen lopen. Gezien de fiscale autonomie zullen nationale fantasietjes nog altijd kunnen, maar er zal wel een duidelijke kostprijs en een verschillend risicoprofiel voor bestaan. Kiezers kunnen hun politici tijdig ter verantwoording roepen.
Als iedereen zich consequent aan de normen houdt, is het in dit scenario mogelijk dat de terugbetaling van alle nationale schulden uiteindelijk door alle euro-deelnemers wordt gegarandeerd. Dat zal dan het geval zijn, als in ieder land de openbare schuld maximaal 60 procent van het BBP is en de begrotingstekorten beneden 3% van het BNP blijven. Maar was dat niet de bedoeling? Vanuit het oogpunt van de markten bestaat er dan een categorie superveilig papier, waarvan de terugbetalingsgarantie niet door de clownerieën van een of andere lidstaat gevormd
wordt, maar wel door de solidaire garantie van alle deelnemers. De kans dat het allemaal tegelijk clowns worden, lijkt eerder gering. Wie in die omstandigheden uit de pas loopt, zal snel met een prohibitief hoge prijs geconfronteerd worden voor nieuwe leningen. Het is geen garantie dat er geen gekke dingen meer gebeuren, maar de kostprjs wordt meteen geafficheerd. En financiële instellingen kunnen met een gerust geweten Europese obligaties aankopen, zonder het risico dat er twee of drie jaar later zware afschrijvingen op moeten gebeuren.
Europa werft weer
Zo gaan we dus van de huidige impasse naar die positieve dynamiek. Waarom blijven onze beleidsverantwoordelijken de nadruk leggen op de uitbreiding van het EFSF-steunfonds? Uiteindelijk is dat toch ook een soort van solidaire Europese garantie, zij het langs juridisch andere wegen. Het lijkt beter nu onmiddellijk te starten met solidair Europees gegarandeerde obligaties voor een deel van de nieuwe staatsleningen.
Met de uitdrukkelijke bedoeling daar binnen een bestek van zeven tot acht jaar (de gemiddelde duration van de huidige uitstaande schulden) het grootste gedeelte van de nationale schulden in onder te brengen.
Voor de markt betekent dit dat de dynamiek van de financiering van de overheidsschulden er in de komende periode heel verschillend kan gaan uitzien. Elk land dat op zijn minst voor een deel, op deze financieringsfaciliteit een beroep kan doen, is weer iets weerbaarder tegenover de grillen van de markt en daardoor beter in staat het nodige te doen. Er ontstaat al snel een positieve dynamiek, in de mate de verbetering van de ratio\'s een groter beroep toelaat op het door alle lidstaten gegarandeerde marktsegment. Wat voor politici dan weer een ijzersterk alibi levert om budgettaire orthodoxie na te streven.
Het moment is gekomen om het tij met iets grandioos te keren. De introductie van de euro was zo een indrukwekkend project. Het angelsaksische scepticisme over de vraag of men wel een eenheidsmunt kan verenigen met nationale fiscale autonomie, mag geen kans krijgen. Het moment is rijp om de arrogante angelsaksers een bloedneus te bezorgen, waar ze enkele jaren van moeten bekomen. Het is dus geen tijd voor gemier van boekhouders, maar een moment om, in het besef dat alle wegen hier of daar wel een kost zullen hebben, iets grandioos te beslissen. Europa wordt dan weer wervend en we weten weer waarvoor we leven en werken.
Luc Van Hecke
Paul Huybrechts
Luc Van Hecke is economist.
Paul Huybrechts is publicist.
