De laag-risico anomalie bestaat ook in opkomende markten

Volgens klassieke beleggingstheorieën is de relatie tussen rendement en risico positief. Een hoger risico zou dus gepaard moeten gaan met een hoger rendement, en vice versa. Echter, in allerlei empirische studies die in de afgelopen veertig jaar zijn verricht blijkt keer op keer dat binnen de aandelenmarkt de relatie tussen rendement en risico in de realiteit niet positief, maar eerder vlak of zelfs negatief is.[1] Laag-risico aandelen bieden beleggers daarmee het perspectief op een marktconform rendement met beduidend minder risico. Dit fenomeen wordt ook wel de laag-risico anomalie genoemd.

Benchmarkdenken als oorzaak

Een verklaring voor het bestaan van de laag-risico anomalie is het wijdverbreide benchmarkdenken. De aandelenmarkt wordt gedomineerd door professionele fondsbeheerders die worden afgerekend op het verslaan van een bepaalde benchmark. Stel nu dat er, zoals de theorie zegt, sprake zou zijn van een positieve relatie tussen rendement en risico. Hoog-risico aandelen, met hun hoge rendementen, zijn dan aantrekkelijk om de benchmark mee te verslaan, terwijl laag-risico aandelen, met hun lage rendementen, juist onaantrekkelijk zijn.

Rationele oorzaken

Het gevolg is dat de prijs van hoog-risico aandelen wordt opgedreven, terwijl laag-risico aandelen juist worden genegeerd. Er ontstaat pas een evenwichtssituatie op het moment dat hoog-risico aandelen dusdanig overgewaardeerd zijn, en laag-risico aandelen dusdanig ondergewaardeerd, dat hun verwachte rendement hetzelfde is. Zo kan de focus op rendement relatief ten opzichte van de benchmark de absolute relatie tussen rendement en risico compleet verstoren.

Waar andere anomalieën vaak worden toegeschreven aan irrationeel beleggersgedrag, lijkt de laag-risico anomalie dus juist het gevolg van volkomen rationeel gedrag van professionele beleggers, die hun gedrag afstemmen op de beloningsprikkels die zij krijgen. Aangezien het benchmarkdenken een diepgeworteld fenomeen is verwachten wij dat dit gedrag niet snel zal veranderen, waardoor de laag-risico anomalie voorlopig zal blijven bestaan.

Wereldwijd hetzelfde

Alhoewel bovenstaand verhaal plausibel is, valt in zijn algemeenheid nooit voor de volle honderd procent uit te sluiten dat een empirisch onderzoeksresultaat simpelweg op toeval kan berusten. Om dit toevalseffect uit te sluiten is het een goed principe om te onderzoeken of hetzelfde fenomeen zich ook in andere markten voordoet. Immers, de meeste academische studies zijn gebaseerd op de Amerikaanse aandelenmarkt. Blitz en van Vliet (2007) laten zien dat de laag-risico anomalie ook bestaat in Europa en Japan, en dat de anomalie in die markten zelfs nog groter is dan in de Verenigde Staten. Verder is ook in de markt voor bedrijfsobligaties een laag-risico anomalie gedocumenteerd.

Onderzoek opkomende markten

Voor zover wij weten is echter nog nooit onderzocht of ook sprake is van een laag-risico anomalie in opkomende aandelenmarkten, zoals bijvoorbeeld China, Korea, Brazilië en Zuid-Afrika. Opkomende markten vormen een steeds belangrijker onderdeel van de wereldeconomie en ook de omvang van hun aandelenmarkten neemt gestaag toe. Aangezien opkomende aandelenmarkten bekend staan om hun hoge verwachte rendement, maar tegelijkertijd ook om hun hoge risico (denk bijvoorbeeld aan de Azië crisis, de Rusland crisis en de teloorgang van Argentinië), vormen zij een uitermate interessante testcase voor de robuustheid van de laag-risico anomalie. Om deze vraag te beantwoorden hebben we de relatie tussen rendement en risico in opkomende markten geanalyseerd.

Sterke laag-risico anomalie in de opkomende marken

Het belangrijkste resultaat van ons onderzoek is samengevat in Tabel 1. Uit deze tabel blijkt dat ook in opkomende markten sprake is van een sterke laag-risico anomalie. Zo vertoont de laag-risico portefeuille, links in de tabel, duidelijk de beste rendement/risico verhouding. Bij de drie portefeuilles daarna zien we het risico gestaag oplopen, terwijl het rendement juist licht daalt. De rendement/risico verhouding wordt daardoor steeds lager. Bij de portefeuille met het hoogste risico zien we bovendien het rendement ook nog eens fors lager uitvallen, waardoor deze portefeuille veruit de slechtste rendement/risico karakteristieken vertoont.

Robeco, Pim van Vliet, David Blitz

Tabel 1

Rendement van aandelenportefeuilles in opkomende markten, gebaseerd op het maandelijks landneutraal sorteren van aandelen in vijf portefeuilles op basis van hun risico gedurende de voorgaande drie jaar, met vervolgens een aanhoudperiode van één jaar. Statistische significantie op 10%, 5% of 1% niveau is weergegeven middels één, twee of drie sterretjes. De steekproef bevat alle aandelen in de S&P /IFCI index en betreft de periode 1989-2010

Loterij-ticket

Het fenomeen dat de meest risicovolle aandelen de laagste rendementen vertonen lijkt de wereld op zijn kop. Deze bevinding is echter in lijn met de bestaande literatuur voor ontwikkelde markten: zonder de meest risicovolle aandelen lijkt de relatie tussen rendement en risico vlak, terwijl met deze aandelen de relatie zelfs duidelijk kantelt naar negatief. Een mogelijke verklaring voor de teleurstellende rendementen van de meest risicovolle aandelen is dat (bepaalde) beleggers als belangrijkste doelstelling hebben om een grote klapper te maken, en bereid zijn om voor de kans op zo’n klapper zelfs een stuk verwacht rendement in te leveren. Dit wordt in de literatuur ook wel het lottery ticket effect genoemd, aangezien het succes van loterijen op hetzelfde principe gebaseerd is.

Geen value-tilt

De bekendste kritiek op de laag-risico anomalie is dat het in feite een verkapte variant van de bekende waarde (value) anomalie zou zijn. Deze kritiek is gebaseerd op onder meer het feit dat laag-risico strategieën en waardestrategieën eind jaren negentig beiden een duidelijk anti-bubble karakter hadden. Meer recent is deze kritiek echter verstomd, aangezien waardestrategieën tijdens de kredietcrisis juist een sterke voorkeur voor hoog-risico aandelen lieten zien. In het verleden zien we dit gedrag van waardestrategieën stelselmatig terugkomen bij recessies. Dat het succes van laag-risico aandelen niet kan worden toegeschreven aan impliciete exposures naar bijvoorbeeld waardeaandelen en small-caps blijkt als we de rendementen corrigeren voor dergelijke effecten. De resulterende alpha’s, te zien onderaan in Tabel 1, blijken statistisch significant positief voor laag-risico aandelen en negatief voor hoog-risico aandelen.

In opkomende markten laag-risico effect

We concluderen dat ook in opkomende markten sprake is van een significant laag-risico effect. Beleggers die in staat zijn om het benchmarkdenken los te laten kunnen hier hun voordeel mee doen. Voor beleggers die de benchmark centraal blijven stellen is de anomalie minder interessant, aangezien laag-risico aandelen naar verwachting een vergelijkbaar of slechts licht hoger rendement hebben dan de benchmark, maar wel veel tracking error (risico op grote rendementafwijkingen) met zich meebrengen. Maar, zoals we hebben betoogd, het zijn ook juist die beleggers die met hun gedrag de anomalie in stand houden.

David Blitz, Robeco

David Blitz, Ph.D. is Senior Vice President en Co-Head Quantitative Strategies bij Robeco, en in die hoedanigheid verantwoordelijk voor de coördinatie van alle kwantitatieve aandelenresearch. Hij trad in 1995 in dienst bij Robeco, na cum laude te zijn afgestudeerd in Bedrijfseconometrie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam. In 2011 promoveerde hij aan dezelfde universiteit op basis van een proefschrift op het gebied van empirical finance. Robeco beheert meer dan EUR 8 miljard in kwantitatieve aandelenfondsen die volledig zijn gebaseerd op de kwantitatieve aandelenselectiemodellen die in David’s team zijn ontwikkeld. Als bijproduct van zijn onderzoek heeft hij diverse artikelen gepubliceerd in goed aangeschreven academische tijdschriften, zoals Journal of Empirical Finance, Journal of Portfolio Management en European Financial Management.

Pim van Vliet, Robeco

Pim van Vliet is Senior Portfolio Manager binnen het Quantitative Equities-team van Robeco. Hij richt zich vooral op de lage-volatiliteit activiteiten van Robeco, waaronder Conservative Equities. Pim kwam in 2005 in dienst bij Robeco als senior quantitative researcher bij de afdeling Quantitative Strategies, en was verantwoordelijk voor allocatieonderzoek. Publicaties van zijn hand zijn verschenen in het Journal of Banking and Finance, Management Science en het Journal of Portfolio Management. Hij spreekt regelmatig op internationale conferenties en is gastdocent bij verschillende universiteiten. Pim is gepromoveerd en cum laude afgestudeerd in financiële en bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.