Aandeelhoudersverantwoordelijkheid laat zich niet voorschrijven

Het voorschrijven van verantwoordelijkheden van institutionele beleggers in de Nederlandse Corporate Governance Code ter waarborging van goed ondernemingsbestuur is een mythe. Het is een weliswaar maatschappelijk breed gedragen, maar weinig realistisch concept om aandeelhoudersverantwoordelijkheid van institutionele beleggers te bevorderen. Dit stelt Daniëlle Melis in haar proefschrift ‘The Institutional Investor Stewardship Myth’ waarop ze vandaag promoveert aan de Nyenrode Business Universiteit.

Danielle Melis

De Nederlandse Corporate Governance Code gaat uit van “een integrale verantwoordelijkheid van bestuur en raad van commissarissen voor de afweging van belangen van diverse bij de vennootschap betrokken partijen gericht op de continuïteit van de onderneming”. “Aandeelhouders roepen het bestuur en toezichthouders daarin ter verantwoording en mogen in beginsel hun eigen belangen nastreven,” zo staat in de Code geschreven. Tegelijkertijd worden de aandeelhouders geacht verantwoordelijkheid te nemen jegens de vennootschappen waarin zij investeren. De focus van institutionele beleggers ligt echter nog altijd primair op de relatieve financiële prestaties van institutionele beleggers ten behoeve van achterliggende begunstigden.

Mythe

“Sinds het Enron-schandaal begin deze eeuw staat de corporate governance van beursgenoteerde ondernemingen publiekelijk ter discussie,” aldus Daniëlle Melis. Mede ingegeven door de financiële crisis werd regelgeving door beleidsmakers ingezet om het vertrouwen in het kapitalistische systeem te herstellen. Naast meer regelgeving worden vooral institutionele beleggers de laatste jaren in corporate governance codes opgeroepen om hun verkregen rechten vooral op verantwoorde wijze te gebruiken. Institutionele beleggers in Nederlandse beursvennootschappen worden via de Nederlandse Corporate Governance Code aangespoord tot ‘stewardship ’ De vraag is of dergelijk gedrag zich op deze wijze laat voorschrijven.

Perspectieven

Melis onderbouwt vanuit drie perspectieven de stelling dat institutional investor stewardship zich niet op realistische wijze laat voorschrijven door middel van een Nederlandse Corporate Governance Code.

1.Theoretisch perspectief

Volgens de leidende economisch theorieën zijn aandeelhouders van publieke vennootschappen primair kapitaalverschaffers in ruil voor dividend of potentiële vermogenswinsten en liquiditeit. De oproep van beleidsmakers aan aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen met een wijdverspreid aandeelhouderschap om zich meer betrokken te tonen bij ondernemingen waarvan zij verondersteld worden het ‘eigendom’ te hebben, lijkt juist aan deze aanname en fundamentele karakteristiek van aandeelhouders voorbij te gaan.

2. Juridische perspectief

Corporate governance-systemen in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten verschillen fundamenteel van elkaar. Beleggers die wereldwijd beleggen hebben met een veelheid aan codes en wetgeving te maken en lijken een voorkeur te hebben voor nationale kaders. Een land-specifieke aanpak van het voorschrijven van ‘stewardship’ van institutionele beleggers zoals die wordt gehanteerd door de Nederlandse Corporate Governance Code in combinatie met een hoge mate van buitenlands aandelenbezit in Nederland, leidt ertoe dat voor zogenaamde ‘universal owners’ een eenduidig begrip van de verantwoordelijke institutionele belegger en het voorschrijven ervan geen feit, maar fictie is.

3. De praktijk

Tenslotte gaat het voorschrijven van gewenst gedrag in een Code impliciet uit van de veronderstelling van homogeniteit van institutionele beleggers. Het oproepen van alle aandeelhouders om als stewards op te treden, strookt niet met de praktijk, namelijk dat ‘institutional investor stewardship’ niet door alle institutionele beleggers in gelijke mate en op gelijke wijze wordt onderschreven.

Stewardship in Nederland

Beleidsvorming om ‘institutional investor stewardship’ ook in Nederland te bevorderen is actueel, getuige de recente voorstellen tot herziening van de Europese aandeelhoudersrichtlijn. Naast de kritische beschouwing van dit concept ter bevordering van goed ondernemingsbestuur toont Daniëlle Melis tenslotte in haar onderzoek aan dat ‘stewardship’ door institutionele beleggers ten aanzien van Nederlandse beursvennootschappen lijkt te bestaan naar de letter van de Code, zoals zichtbaar in hoge nalevingspercentages. Echter het feitelijk gedrag en de uitleg van institutionele beleggers laat zien dat de praktijk weerbarstig is.

De rol van institutionele beleggers ten aanzien van de corporate governance van Nederlandse beursvennootschappen vraagt om een herijking van de aannames aan de hand van nieuwe paradigma’s en nadere nuancering van het concept ‘institutional investor stewardship’ zoals bedoeld en voorgeschreven in de Code.

Bron: Nyenrode