Kansen in de globale vastrentende markt aldus Brandywine

Sommige beleggers trokken zich terug uit de vastrentende markt nadat de Amerikaanse Federal Reserve vorig jaar verklaarde dat het zou beginnen met het terugtrekken van zijn monetaire steunmaatregelen waarmee vele miljarden Amerikaanse dollars zijn gemoeid. Beleggers beschouwden dit als een teken dat de rentevoeten snel zouden stijgen en daardoor werden activa van de hand gedaan.

Meer dan een jaar later bevinden de rentevoeten zich in de ontwikkelde markten nog altijd op een recordlaagte en bepaalde gebieden van de vastrentende markt hebben aantrekkelijke rendementen opgeleverd. Met Regina Borromeo, Portfolio Manager bij Brandywine die werkt vanuit Londen, hebben we het over het huidige klimaat, mogelijke opportuniteiten en onzekerheden.

V. Wanneer verwacht u dat de centrale banken de rentevoeten zullen laten stijgen?

A. In de afgelopen vijf jaar hebben de centrale banken hun balansen dankzij buitengewone beleidsmaatregelen flink versterkt. Dit leidde tot hogere activaprijzen en de beleggers begonnen te zoeken naar rendement.

De Amerikaanse Fed en de Bank of England waren het meest expansiegericht en daarom hebben ze nu een voorsprong inzake groei. Volgens ons zou de huidige expansie een van de langste in de naoorlogse geschiedenis kunnen worden. Zowel Janet Yellen, de voorzitster van de Amerikaanse Fed, als Mark Carney, gouverneur van de Bank of England, hebben het herhaald: de rentevoeten blijven gegevensafhankelijk, ook al zullen ze langer lager blijven. Als de gegevens sterk blijven, dan kan de Bank of England mogelijk als eerste de rentevoeten laten stijgen. Toch kan de overgangsperiode naar de normalisatie van de rentevoeten enige tijd vergen door het lagere inflatieklimaat waarin we nu zitten. Japan en de eurozone zitten nog altijd in de vroege fases van hun herstel en zij hebben deflatoire zorgen. Ze kunnen zich mogelijk op expansie blijven richten om groei te stimuleren.

V. Wat vindt u van de situatie in Europa?

A. De basisconsumentenprijsindex bevindt zich nog onder 2 %, de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB). Dus heeft het deflatoire risico nog altijd een invloed. Mario Draghi, de voorzitter van de ECB, heeft in wezen verklaard dat de rentevoeten tot midden 2016 laag zullen blijven. De beleggers lopen een risico als dit beleid een vergissing zou blijken te zijn, want dan zouden latere maatregelen van de ECB gewoon achter de feiten aanlopen. Andere 'risk-off'-gebeurtenissen zijn een implosie van het Chinese krediet, omdat meer dan 40 % van de globale expansie sinds de recessie van 2008 een band heeft met China.

V. Zal China de globale groei stimuleren of vertragen?

A. Het land verandert van een boom onder impuls van investeringen naar een meer evenwichtig consumentgericht en financieel open systeem. Zowel de geldcirculatie als de groei van de leningen zijn hun hoogtepunt voorbij, maar ze groeien nog altijd met een ritme in de dubbele cijfers. Zoals elke economie die matuur wordt, moet China mogelijk een vastgelegd herstructureringsproces doormaken waarmee de rendementen op het geïnvesteerde kapitaal kunnen verbeteren. Dit zal echter de nodige tijd vergen.

Er wordt eveneens verwacht dat de Chinese regering en de centrale bank nog meer stimulerende maatregelen zullen bekendmaken als de groei en de economische activiteit zwakker dan verwacht zijn. Omdat we geen pessimistische kijk hebben op China, worden we steeds positiever over bepaalde grondstofgerelateerde munteenheden die waardeopportuniteiten bieden, zoals de Chileense peso.

V. Wat zijn globaal de grootste risico's voor beleggers?

A. De grootste zorg voor dit jaar is de nieuwe versnelling van het geopolitieke risico, vooral in het Midden-Oosten, en de effecten daarvan op de olieprijzen. We zijn de mening toegedaan dat het zinvol is om een opportunistische aanpak voor globale toewijzingen te hanteren en om deze risico's nauwlettend in het oog te houden.

Mario Draghi, de voorzitter van de ECB, heeft in wezen verklaard dat de rentevoeten tot midden 2016 laag zullen blijven.

V. Waar kunnen beleggers nog waarde vinden na de rendement- en spreadcompressie van de afgelopen jaren?

A. Voor de Fed in mei van vorig jaar zijn plannen bekendmaakte om het programma van quantitative easing (kwantitatieve verruiming of versoepeling) af te bouwen, werden de opkomende markten in het grootste gedeelte van het vorige decennium verhandeld tegen een lager rendement dan bedrijfspapier met hoog rendement dankzij hun verbeterde fundamenten. De opkomende markten werden echter vrij hard getroffen na de opmerkingen van de Fed in mei 2013 en de rendementen ervan gingen gevoelig de hoogte in.

Wij zijn van mening dat deze prijsanomalieën en de overdreven reactie van vorig jaar voor opportuniteiten hebben gezorgd voor bepaalde overheids- en bedrijfsobligaties in opkomende markten. Maar omdat de ontwikkelde wereld zich herstelt en de opkomende markten een groter deel worden van de vastrentende markt, verwachten we niet dat de afwijking in prestaties al te lang zal blijven duren. We zijn van mening dat opkomende markten een opportuniteit op langere termijn vormen, rekening houdend met de zorgvuldige analyse van landen, munteenheden en kredieten in verband met de businesscyclus.

V. Waar vond u nog waarde naast de opkomende markten?

A. Omdat we een meer geleidelijke verschuiving verwachten in de stijging van de rentevoeten, menen we dat selectieve delen van sectoren met een hoger rendement ondersteund zullen blijven, waaronder opkomende markten, door woninghypotheken gedekte effecten en delen van het Europese universum met hoog rendement. Maar we moeten natuurlijk heel goed opletten in het beheer van het looptijdrisico en de muntvolatiliteit.

Uit de grafiek met de activaresultaten in de eerste helft van het jaar blijkt dat obligaties van hoge kwaliteit en met een lange looptijd en kredieten met een hoger rendement goed hebben gepresteerd, terwijl de reflatoire handel bleef duren en de rentevoeten verankerd bleven. In deze periode gaf Amerikaans schatkistpapier op 30 jaar een rendement van meer dan 12 % en de rendementscompressie tussen perifeer overheidspapier en kern-Europees waardepapier bleef duren: de Spaanse, Portugese en Italiaanse obligaties presteerden het best in de vastrentende markt. Bij het krediet presteerden de achtergestelde financiële instrumenten het best, met een rendement boven 6 % in de voorbije twee kwartalen. De Braziliaanse real en de Nieuw-Zeelandse en Australische dollar maakten de top drie uit van munteenheden met de beste resultaten tegenover de Amerikaanse dollar en het Britse pond. Het Britse pond bleef sterk tegenover de rest van de belangrijkste munteenheden, met een daling van de euro en de Amerikaanse dollar tegenover deze munteenheid van meer dan 3 % in de laatste zes maanden.

We hebben ook opportuniteiten gezien in de verkoop van Oost-Europese obligaties na de crisis in de Krim en in Oekraïne eerder dit jaar, omdat de waarderingen aantrekkelijker zijn geworden in landen met sterke fundamenten zoals Polen. Om fundamentele en waarderingsredenen en omdat de centrale banken technisch gestructureerd krediet en door activa ondersteunde effecten beschouwden als belangrijke elementen om groei te stimuleren, gaven we ook de voorkeur aan Europese effecten die door woninghypotheken zijn gedekt.

V. Hoe zit het met de laagst gewaardeerde gebieden van de bedrijfsschuldmarkt?

A. In een klimaat met rendementscompressie zijn we sceptisch geweest over de meer esoterische onderdelen van de kredietruimte, omdat we van mening zijn dat bij die soorten effecten en de plaats van verhandeling de beloningen niet voldoende kunnen zijn om kapitaaleffecten te nemen en het convertibiliteitsrisico af te schrijven tegen de huidige niveaus.

V. Is dit voor u belangrijk?

A. Toch wel. Zelfs Janet Yellen heeft vermeld dat er in het afgelopen jaar tekenen van frivoliteit zijn geweest in krediet- en agressieve afsluiting, vooral bij Amerikaanse leningen. Wanneer u kijkt naar het Amerikaanse hoog rendement, dan gaat het percentage van ' CCC issuance' naar het niveau van 2007. In dit klimaat zou onze focus kunnen veranderen, vooral wanneer sommige van deze segmenten niet in de richting van een voldoende goede prijs wijzen.

V. Wat ziet u als de belangrijkste risico's voor uw macro-economische visie?

A. Het belangrijkste risico zou zijn dat de gegevens te sterk worden en de groei en de inflatie de hoogte zouden inschieten. De Fed en de Bank of England zouden daarop dan moeten reageren. Wanneer we deze periode echter vergelijken met vorige perioden van renormalisatie (onder het voorzitterschap van Paul Volcker bij de Amerikaanse Fed in de beginjaren 1980 en van Alan Greenspan eind jaren 1980, begin jaren 1990), dan is een van de grootste verschillen dat de loongroei zwakker bleef dan in die voorgaande perioden. Ook al blijkt uit businessenquêtes dat sommige bedrijven eraan denken om de lonen in de VS op te trekken, toch is er geen grote verandering geweest die ons ertoe zou brengen om onze visie van een geleidelijke overgang te herbekijken.