Value-beleggers werkloos?

Afgelopen week was in Het Financieele Dagblad (FD) een artikel te lezen getiteld 'Koopjesjagers zitten werkloos thuis'. Koopjes zouden er op de beurs nog amper te vinden zijn vanwege hemelhoog reikende waarderingen.

Twee lezers vroegen ons of wij een soortgelijke visie hebben. Of er daadwerkelijk vrijwel geen koopje op de aandelenmarkt meer te vinden is.

Helemaal niet zo duur...

Het artikel spreekt van waarderingen die tot in de hemel reiken. Voor sommige individuele aandelen mag dat inderdaad gelden maar het is lastig vol te houden dat aandelen in algemene zin zwaar overgewaardeerd zijn. Kijken we naar de 'forward PE' (de koers/winst-verhouding berekend aan de hand van de winst die voor komend jaar verwacht wordt) dan geldt voor de S&P 500 momenteel een waardering van 15,7. Dat is vrijwel gelijk aan het gemiddelde van 14,9 waarvan de afgelopen 25 jaar sprake was.

Terwijl een hoger dan gemiddelde waardering volgens ons momenteel goed verdedigbaar is. Zo houden bedrijven nu bijvoorbeeld enorme hoeveelheden cash aan. Corrigeren we daarvoor dan leidt dat al tot een waardering die één tot twee punten lager ligt.

Bovendien geldt dat de Amerikaanse economie pas net op stoom begint te raken, waardoor de winsten zelf verder kunnen stijgen. Voor dit jaar wordt voor de bedrijven in de S&P 500 een stijging verwacht van 8%. En voor komend jaar wordt een nog sterkere winststijging voorzien: 12%.

En over de uitzonderlijk lage renteniveaus die wat hogere waarderingen rechtvaardigen hebben we het dan nog niet gehad. Alternatieven voor aandelen zijn er goed beschouwd niet meer: van sparen wordt men armer (de inflatie en vermogensrendementsheffing is meer dan de rente momenteel) en vanwege de al torenhoge obligatiewaarderingen verwacht u daar beter evenmin veel van.

Benjamin Graham

In het FD-artikel wordt terecht opgemerkt dat de klassieke value-aandelen waar Buffett's leermeester Benjamin Graham verzot op was amper nog te vinden zijn. Dat klopt. Maar dat geldt eigenlijk al sinds de jaren '70. Eenvoudig gesteld schatte Graham de waarde van een bedrijf door bij de aanwezige cash de waarde van de gebouwen en inventaris op te tellen en eventuele schulden in mindering te brengen. In een bepaald aandeel werd door hem vervolgens pas belegd wanneer sprake was van een korting van tientallen procenten op de berekende waarde (het verschil is de zogeheten 'veiligheidsmarge').

Maar in plaats van de harde criteria van Graham doen beleggers er verstandig aan ook softere criteria als competitieve voordelen mee te wegen. De waarde van een bedrijf valt immers ook te bepalen door de huidige waarde van alle toekomstige winsten op te tellen. En die toekomstige winsten worden vaak in belangrijke mate bepaald door de sterkte van de competitieve voordelen van de onderliggende onderneming. Aandelen verkrijgbaar tegen een forse discount ten opzichte van de harde criteria van Benjamin Graham zijn nauwelijks meer te vinden. Maar aandelen waarvan de (geschatte) huidige waarde van alle toekomstige winsten beduidend boven de actuele beurskoers ligt nog in vrij ruime mate - extreem veel moeite hoeven we daar in ieder geval zelf nog altijd niet voor te doen.

Academische denkfout?

Het artikel besluit met een korte beschouwing van Dirk Gerritsen, universitair docent aan de Utrecht University School of Economics. Volgens Gerritsen renderen value-aandelen bovengemiddeld (dat klopt!) maar is dat extra rendement een 'vergoeding' voor extra risico (dat klopt niet!). In academische kringen wordt haast systematisch verondersteld dat aandelenmarkten volledig efficiënt zijn. Het bovengemiddelde rendement dat value-beleggen op termijn oplevert zou daarom onvermijdelijk verbonden moeten zijn aan extra risico... maar dat lijkt ons een (academische) denkfout. Immers, hoe minder men voor een bepaald aandeel betaalt (value-beleggen!), hoe lager het risico.

Juist het beleggen in de meest populaire en dure aandelen is met risico's omgeven. Voor het goed gespreid beleggen in de goedkoopste aandelen die er op de aandelenmarkt te vinden zijn geldt dat in duidelijk mindere mate.

Bijdrage geschreven door Hendrik Oude Nijhuis van WarrenBuffett.nl