De opkomende markten anders bekeken door Legg Mason

Chia-Liang Lian, Co-Head of Emerging Markets Debt, Western Asset – Legg Mason

Na een onzekere start dit jaar veerde de externe soevereine schuld van de opkomende markten (EM)1 duidelijk op en presteerde ze beter dan de meeste andere activaklassen. Het totale rendement— gemeten aan de hand van de JPMorgan Emerging Market Bond Index Global (EMBIG)2 — steeg dit jaar tot en met 26 september met ongeveer 8 %, een ommekeer na de zwakke prestatie vorig jaar door de intentieverklaring van de Federal Reserve (Fed)3 om de aankoop van obligaties af te bouwen.

De EM-schuld daalde namelijk met 6,1 % in de periode april-juni 2013. De slechtste beurt die de activaklasse maakte sinds Rusland vijftien jaar geleden zijn betalingsverplichtingen niet nakwam en een terugval die te vergelijken valt met die in het vierde kwartaal van 2008. In die context en rekening houdend met het tumultueuze verloop van de jongste beursdagen betekende het terreinverlies van 6,6 % voor heel 2013 slechts de vierde daling sinds de index twintig jaar geleden boven de doopvont werd gehouden (Figuur 1).

Activaklasse ondergaat duurzame veranderingen

Meer nog, elke historische analyse van EMBIG-rendementen zou moeten worden getoetst aan de diepgaande wijzigingen aan de indexcomponenten in de afgelopen twee decennia. De onderliggende eigenschappen van deze belangrijke activaklasse hebben minstens drie belangrijke veranderingen gekend: de regionale samenstelling, de keuze van het land en de kredietkwaliteit.

Geografisch bekeken zijn EM-landen duidelijk globaler dan voorheen. In 1993 was de EMBIG-markt sterk geconcentreerd in Latijns-Amerika, dat goed was voor 83 % van de totale kapitalisatie. Latijns-Amerika is nog altijd dominant, maar zag zijn aandeel wel met meer dan de helft slinken tot 41 %. Alle andere regio’s — Afrika, Azië, Europa en het Midden-Oosten— zagen hun marktaandeel toenemen. Deze evolutie brengt een groeiende behoefte aan een plaatselijke, controlerende aanpak met zich mee voor wie successen wil boeken.

Hoge kwaliteit, maar ook een hoge bèta7

Het verhaal van de steeds betere kredietwaardigheid in EM-landen – externe overschotten, voorzichtig begrotingsbeleid en monetaire discipline – is genoegzaam bekend. Net als de almaar grotere invloed van de opkomende landen op de wereldgroei. Op twee jaar na overtrof de jaarlijkse bbp-groei8 van de opkomende landen de voorbije twintig jaar die van de ontwikkelde markten (developed markets of DM)9, een trend waardoor de lettersoep met EM-acroniemen almaar dikker wordt. De recente structurele barsten in de ontwikkelde economieën versterkt de breed gedragen overtuiging dat EM en DM qua kredietwaardigheid de komende jaren naar elkaar zullen toegroeien, zoals blijkt uit de trajecten van de soevereine kredietratings sinds de late jaren 1990 (Figuur 2). Bij uitbreiding moet de inhaalbeweging van de opkomende economieën combinatiemogelijkheden bieden voor beleggers die streven naar een weerspiegeling van de toekomstige realiteit van de wereldeconomie, vooral omdat meer EM-landen in aanmerking komen voor opname in de bredere internationale obligatie-indexen.

Toch is de vatbaarheid van de EM-schuld voor een daling van de algemene risicobereidheid onderwerp van discussie op de markt. Zoals blijkt uit de totale uitverkoop in de zomer van 2013, dreigt de marktvrees in moeilijke tijden sterker te worden – vooral wanneer het beleggersvertrouwen onder druk staat. De bekommernissen van beleggers die zich op bepaalde landen focussen, bijvoorbeeld met betrekking tot het recente nieuws in Argentinië en Venezuela, werken negatieve publiciteit voor de activaklasse bovendien in de hand. Ondanks hun fundamentele sterkte als groep bleken de EM gewoon niet in staat om die hoge-bètastempel van zich af te schudden.

Evolutie, geen revolutie

Een plausibele manier om de schijnbare tegenstelling tussen het verbeteren van de obligatiefundamentals en de waargenomen volatiliteit op de markt te verklaren, is door de EM-landen bekijken als een evolutie in plaats van een revolutie. Samen genomen zijn de EM-landen dynamisch qua concept. In plaats van één enkele, ingrijpende ommezwaai zien we – economisch, marktgebonden en politiek – een gestaag evoluerend ontwikkelingsproces in de EM-landen. Hoewel hun groeicijfers variëren en soms onstabiel zijn, is de kritische onderscheidende factor dat deze landen allemaal grotendeels in de juiste richting evolueren.

Het groeiproces was weliswaar geen eenvoudige klus. Een traditioneel aspect dat EM van DM onderscheidt is het ontbreken van een systemisch belang in een mondiale context. Omdat veel EM-landen historisch gezien met veel grotere beperkingen te maken krijgen, werden ze opgenomen in “soevereine boot camps” om zo de binnenlandse economische crisissen tegen te gaan. Na verloop van tijd en als gevolg daarvan hebben veel EM-landen een eigen economische weerbaarheid aangekweekt. Dat werd vooral duidelijk na het faillissement van Lehman Brothers in het najaar van 2008, toen veel EM-landen snel en doortastend optraden om de impact van die gebeurtenis op hun eigen economie binnen de perken te houden.

EM vormt vandaag een totaal andere activaklasse dan begin de jaren 1990. Landen zoals Brazilië, Mexico, Polen en de Filipijnen hebben zich in de loop der jaren ontwikkeld en zijn uitgegroeid tot belangrijke EM-leden. China is met sprongen vooruitgegaan op de ranglijst van mega-economieën en Korea heeft zich in april 2004 van het EMBIG-label ontdaan. We belichten twee landen — Korea en Mexico — waar de structurele transformatie ronduit spectaculair was.

Voor niets gaat de zon op

Korea trad in 1998 toe tot de EMBIG met een BB-rating en verliet de index zes jaar later als emittent met een A-rating. Van Moody’s en Fitch10 krijgt Korea momenteel Aa3 / AA, van Fitch een 10. S & P11 verhoogde midden september zijn vooruitzichten voor een A+ rating tot positief. Korea bekleedt nu wereldwijd de achtste stek op het gebied van externe reserves. Een groot contrast met de situatie eind 1997, toen de oorlogskas van het land bijna geplunderd was. Koreaanse fabrikanten zijn opgeklommen op de toegevoegdewaardeketen en uitgegroeid tot marktleiders. Belangrijk is dat deze successen tot stand kwamen met substantiële economische aanpassingen in de overgangsjaren. Het bbp van het land liet in 1998 een recorddaling van -5,7 % optekenen. Zoals blijkt uit het voorbeeld van Korea, zijn er geen binnenwegen op het pad naar economische weerbaarheid op lange termijn.

Mexico kreeg voor het eerst een A-rating in 2014, het jaar waarin het land ook de twintigste verjaardag van de Tequilacrisis12 vierde. Een belangrijk aspect van het nieuwe optimisme waren de recente, breed gedragen hervormingen om de productiviteit te verhogen. Deze ingrepen kunnen het groeipotentieel op lange termijn van het land stimuleren. Hoewel de recente hoogfrequente gegevens suggereren dat de groei nog een versnelling hoger moet schakelen, zullen de economische voordelen toch voelbaar zijn op middellange termijn. Het vermelden waard is de groeiende aantrekkingskracht van Mexico voor buitenlandse directe investeringen, in het bijzonder wat de oliesector en de automobielindustrie betreft.

Instinctmatige beslissingen zijn uit den boze

De ervaringen van Korea en Mexico vormen weliswaar niet noodzakelijk de regel. Omdat de verleiding groot is, willen we toch waarschuwen voor een al te groot enthousiasme ten opzichte van de activaklasse in haar geheel. Niet alleen is de snelheid waarmee de EM-landen zich ontwikkelen bijzonder ongelijk, sommige landen kregen zelfs af te rekenen met een regressie in de nationale groei als gevolg van jaren van onorthodox beleid. In andere landen was de economische activiteit dan weer belabberd door de loomheid van het bestel. Wat geldt op het niveau van de activaklasse in haar geheel, is dus misschien niet van toepassing op alle landen. De grote verscheidenheid van de ratings van deze landen (tussen AA en CCC ) weerspiegelt de inherente complexiteit van deze beleggingscategorie.

De tweede doelstelling vereist de capaciteit om de technische factoren te beheersen die een invloed hebben op de kortetermijnwaardering. Niettegenstaande de afhankelijkheid van gemakkelijk geld door het zeven jaar durende liquiditeitsbeleid van de Fed, heeft de nieuwe bankregelgeving de groei van kortetermijnspelers met aanzienlijke gearing afgetopt. Anderzijds zullen de voordelen van diversificatie waarschijnlijk een grotere participatie in de hand werken van in het bijzonder de real-moneygemeenschap, officiële instellingen, pensioenfondsen en verzekeraars. De gedaalde afhankelijkheid van kortlopende financieringen bij EM-beleggers vandaag wijst op een veel kleiner risico dat de zeepbel zal uiteenspatten.

Waardekansen bij EM-schuld

Net zoals de activaklasse mettertijd veranderingen heeft doorgemaakt, moeten we ook de benadering van de EM-landen herbekijken. De ‘low hanging’ transacties in de nasleep van de door liquiditeiten ingegeven supercyclus liggen achter ons. Het uitgestrekte universum — dat bestaat uit bedrijfsobligaties en binnenlandse effecten — creëert nieuwe kansen voor een total-returnbenadering met specifieke doelstellingen op het gebied van obligatieratings, looptijd en sectoren. Er is namelijk een groeiende vraag ontstaan van crossoverbeleggers met internationale investment-grade obligatiemandaten.

Wij denken dat er zich voor beleggers met een langere beleggingshorizon interessante mogelijkheden zullen voordoen in ontwrichte markten. Beleggers die op rendementen focussen moeten oog hebben voor de nog altijd aanzienlijke rendementspremie op EM-obligaties ten opzichte van hun DM-tegenhangers. Ondanks het afnemende verschil in kredietkwaliteit sinds de wereldwijde financiële crisis is het verschil in rendement tussen de EMBIG en de Citibank World Government Bond Index13 groot gebleven in vergelijking met de niveaus van vóór de crisis (Figuur 3).

We zijn er ons van bewust dat de gunstige invloed op de waardering van activa tijdelijk overschaduwd wordt door de start van het normaliseringproces van de Fed-rente. Maar de loskoppeling van de monetaire cycli van de G314 met de Europese Centrale Bank15 en de Bank of Japan16 (die de rente erg laag houden) is belangrijk. Onze overtuiging is dat fundamentele verbeteringen in veel EM-landen duurzamer zullen blijken dan de huidige prijszetting doet vermoeden. In tegenstelling tot de ‘grote rotatie’17 is de empirische steun voor een negatieve schuld-vermogensverhouding niet sterk en dat heeft te maken met de maandelijkse rendementen sinds 1999 (Figuur 4). Dit is niet verwonderlijk, omdat de component kredietrisico ingebed zit in de EM-staatsobligaties.

Het is onze fundamentele overtuiging dat de toenemende zwaartekracht van de EM-economieën een duurzame trend is en geen aberratie. Gezien de ondervertegenwoordiging van EM in de internationale activaspreiding lijkt een buitensporige en aanhoudende trend van strategische uitstroom uit de activaklasse weinig waarschijnlijk in een context na de tapering18 door de Fed. De heterogeniteit van EM-schulden is een kenmerk en geen teken van zwakte, want ze bieden een dynamische reeks mogelijkheden voor maatwerk of om te roteren in aantrekkelijke marktsegmenten in verschillende marktcycli. Als ze juist zijn gekalibreerd, kunnen de EM-obligaties de dreiging van exogene turbulenties relatief goed verteren, wat betekent dat beleggers op middellange termijn nog altijd een rijkelijke vergoeding moeten krijgen op basis van een risicogewogen rendement. In de huidige krachtmeting tussen constructieve fundamentals en veranderlijke technische waarden denken we dat de eerste categorie het uiteindelijk zal halen.

Eindnoten

1 Emerging markets (EM) of opkomende markten zijn naties waarvan de sociale of economische activiteiten een snelle groei en industrialisering doormaken. Soms verwijst men naar deze naties ook wel als ‘ontwikkelingslanden’ of ‘minder ontwikkelde landen’.

2 De JP Morgan Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) registreert het rendement van externe schuldinstrumenten die verhandeld worden op opkomende markten. De indexen worden niet beheerd en er kan niet rechtstreeks in worden belegd. De rendementen van de index houden geen rekening met vergoedingen en verkoopkosten.

3 De Federal Reserve Board (“Fed”) is verantwoordelijk voor het uitstippelen van het Amerikaanse beleid om groei, volledige werkgelegenheid, stabiele prijzen en een duurzaam patroon voor de internationale handel en betalingen te stimuleren.

4 Grensnaties zijn landen met aandelenmarkten waarop belegd kan worden, maar die minder gevestigd zijn dan opkomende markten.

5 Investment-grade obligaties zijn obligaties met de rating Aaa, Aa, A en Baa door Moody’s Investors Service, de rating AAA, AA, A en BBB door Standard & Poor’s Ratings Service of een gelijkwaardige rating door nationaal erkende statistische ratingbureaus, of ze worden door de beheerder als van een gelijkwaardige kwaliteit beschouwd.

6 Marktkapitalisatie verwijst in dit geval naar de totale waarde van de dollarmarkt voor alle effecten die in de index zitten.

7 De bèta meet hoe gevoelig een belegging is voor de evolutie van zijn benchmark. Een bèta hoger dan 1.0 geeft aan dat de belegging volatieler was dan de benchmark en een bèta lager dan 1.0 geeft aan dat de belegging minder volatiel was dan de benchmark.

8 Bruto binnenlands product (bbp) is een economische statistiek die de marktwaarde van alle eindproducten en diensten meet die een land produceert in een bepaalde periode.

9 Ontwikkelde markten verwijst naar landen die gezonde en gevestigde economieën hebben en daarom verondersteld worden om veiligere en meer stabiele beleggingskansen te bieden dan opkomende markten.

10 Moody’s Investors Service is een toonaangevende leverancier van kredietratings, studies en risicoanalyses. Fitch Ratings is een internationaal ratingbureau dat de internationale obligatiemarkten voorziet van onafhankelijke en toekomstige standpunten over obligaties, studies en data.

11 Standard & Poor’s ( S&P ) is een in de VS gevestigde leverancier van financiële diensten die financiële studies en analyses over aandelen en obligaties publiceert.

12 De Tequilacrisis verwijst naar de plotse devaluatie van de Mexicaanse peso in 1994 die ook andere Latijns-Amerikaanse munten onderuithaalde en de aanleiding was voor een economische crisis in Mexico en andere Latijns-Amerikaanse landen.

13 De Citigroup World Government Bond Index is een benchmark op basis van de marktkapitalisatie die de prestaties van de markt voor overheidsobligaties van veertien verschillende landen bijhoudt. 14 G3 staat voor de drie belangrijkste ontwikkelde economieën: de VS, Europa en Japan.

15 De Europese Centrale Bank (ECB) is verantwoordelijk voor het monetaire system van de Europese Unie (EU) en de Europese eenheidsmunt.

16 De Bank of Japan is de Japanse centrale bank en is verantwoordelijk voor de yen.

17 De ‘grote rotatie’ verwijst naar de theorie dat beleggers hun geld uit laagrentende obligaties wegtrekken en in aandelen stoppen.

18 Tapering verwijst naar de aanpak van de Fed om de maandelijkse aankoop van activa geleidelijk aan af te bouwen in plaats van die abrupt stop te zetten.