Legg Masson over de Chinese droom
Bijdrage geschreven door Kim Catechis, Head of Global, Emerging Markets bij Martin Currie (een filiaal van Legg Mason )
 Kim Katechis |
Volatiele aandelenprijzen en aanhoudende geopolitieke spanningen hebben ervoor gezorgd dat China het nieuws het voorbije jaar regelmatig domineerde. Voor beleggers op opkomende markten blijft het land niettemin een belangrijk aandachtspunt. In dit artikel houden we daarom de ambitieuze groei- en hervormingsplannen van China’s ‘grote verjonging’ tegen het licht en kijken we naar wat de verwezenlijking van de zogenaamde ‘Chinese droom’ voor de beleggers in het land zal betekenen.
De Chinese droom
China is razendsnel aan het veranderen. Het land probeert een radicale economische transformatie door te voeren, die erop gericht is om van het ‘oude China’ (een economie die veel energie verbruikt, heel wat vervuiling veroorzaakt en een massa grondstoffen nodig heeft) naar het ‘nieuwe China’ (opgebouwd rond technologie en innovatie) te evolueren. Het gaat om veelzijdige en verregaande wijzigingen, van anticorruptiemaatregelen tot marktliberaliseringen en milieuhervormingen.
Met haar wortels in de ingrijpende initiatieven die tijdens het Vierde Plenum uiteengezet werden en die via de overname van de ‘Chinese droom’-slogan door president Xi Jinping ingang vonden bij de bevolking, zal een dergelijke aanzienlijke verandering ongetwijfeld verreikende gevolgen hebben.
Ingrepen door de overheid en devaluatie van de munt
China bevond zich aan het einde van een lange economische groeicyclus, aangewakkerd door kapitaalinvesteringen die 46% van het bbp uitmaken .* Dat heeft niet alleen tot een sterk ontwikkelde infrastructuur geleid (China heeft bv. meer hst-sporen dan eender welk ander land ter wereld), maar ook tot binnenlandse overcapaciteit in de ‘oude economie’ van de industrie- en de kapitaalgoederensector.
Het langetermijnsucces van deze regering zal dan ook worden gemeten aan de mate waarin de Chinese economische transformatie zich zal kunnen doorzetten, hoewel politieke en maatschappelijke stabiliteit ook een topprioriteit blijft. Natuurlijk zullen deze doelstellingen nu en dan met elkaar botsen.
Het is vanuit dit verlangen naar economische groei zonder verregaande sociale verdeeldheid dat de Chinese regering zich ernstig verontrust toonde over de recente uitverkoop op de aandelenbeurs van Shanghai. Midden juni piekte de Shanghai SE Composite index namelijk nog op 5.166, terwijl dit getal eind augustus met 43% gedaald was tot 2.965 . Peking vond een ingreep door de overheid dan ook cruciaal: als binnenlandse beleggers hun spaargeld verloren in een beurskrach, zou dat tot sociale onrust kunnen leiden en koren op de molen kunnen blijken van de tegenstanders van Xi’s geplande hervormingen en aanpak van de corruptie.
Maar op 11 augustus dit jaar verraste de People’s Bank of China (PBoC) de markten ook met de aankondiging van een effectieve muntdevaluatie van 1,9%. Het was de eerste keer dat zoiets gebeurde sinds 1994 en meteen ook een grote devaluatie. Bovendien betekende deze ingreep dat men afstapte van het beleid dat tot voor kort nog gevoerd werd. Tegen het einde van de week waarin de aankondiging plaatsvond, was de waarde van de munt ca. 3% gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar .
En dat zette de beleggers ertoe aan om stil te staan bij de gevolgen van de devaluatie. Opnieuw was deze zet ingegeven door het verlangen om op een positieve manier in te grijpen (dit keer op het vlak van deflatie, schuld en economische groei) en tegelijk de markten selectief te liberaliseren. Een volgende tussenkomst van de overheid zal daarom wellicht gepaard gaan met een verlaging van de reserveverplichtingen voor de bankensector. Het is maar de vraag of de verzwakking van de munt zal volstaan om de export aan te zwengelen en de economie nieuw leven in te blazen. Intussen is de kans groot dat de munteenheden en aandelenmarkten van aangrenzende Aziatische economieën de negatieve gevolgen hiervan zullen voelen op korte termijn.
En als we verder in de toekomst kijken, dan zal er bij de verwachte rentestijging van de US Federal Reserve (Fed) zo goed als zeker rekening worden gehouden met de stappen van de PBoC. Daardoor zal de beslissing ter zake misschien verschuiven naar volgend jaar.
Internationaal prestige en aanval op de overheersende positie van de VS
Terwijl China op binnenlands vlak met economische druk kampte, kreeg het land op hetzelfde moment ook af te rekenen met grote geopolitieke spanningen. Tal van landen zijn namelijk ongerust over de nieuwe Chinese investeringen in militaire apparatuur en over een reeks bouwprojecten op betwiste eilandjes in de Zuid-Chinese Zee. Peking heeft er weliswaar op aangedrongen dat deze stappen niet offensief van aard zijn, maar dat men ze veeleer als een modernisering van zijn zelfverdedigingscapaciteiten moet zien.
Toch lijkt het land hiervoor een prijs te hebben betaald. Zo kreeg China geen uitnodiging om toe te treden tot het Trans-Pacific Partnership, een groep van twaalf landen wier handelsovereenkomst nogal ongebruikelijk een aanzienlijke liberaliseringsagenda omvat. Het doel daarvan is om de banden met de Verenigde Staten aan te halen.
Tegen deze achtergrond pleit China er dan weer voor om de renminbi (RMB) op te nemen in de muntkorf waaruit de internationale reserves van het Internationaal Muntfonds (IMF) bestaan, beter bekend als ‘speciale trekkingsrechten’ (SDR - Special Drawing Rights). Op dit ogenblik bestaat deze SDR-korf uit vier munteenheden: de Amerikaanse dollar, de euro, het pond sterling en de yen. Bij de vorige aanvraag in 2010 werd het verzoek van China nog verworpen, omdat men de RMB niet ‘vrijuit bruikbaar’ achtte. De recente devaluatie van de Chinese munt was dan ook deels ingegeven door dit verzoek om te worden opgenomen in de SDR, waarvoor meer marktgestuurde wisselkoersen vereist zijn.
China wil niet alleen om het prestige worden opgenomen, maar ook omdat het ernstige bezwaren heeft tegen de huidige status quo. Het land voert daarbij aan dat de Fed een onevenredig groot gewicht in de schaal kan werpen als het op het beïnvloeden van wereldwijde monetaire omstandigheden aankomt. Volgens Peking brengt de positie van de Amerikaanse dollar als mondiale reservevaluta de wereldwijde monetaire stabiliteit namelijk in gevaar – zoals ook blijkt uit de impact van het kwantitatieve versoepelingsprogramma van de Fed. Daarom pleit China ervoor dat de SDR die rol overneemt.
Opdat de RMB in aanmerking zou kunnen komen voor de SDR-korf, moet China wel zijn bankenstelsel liberaliseren en markkrachten de rentevoeten laten bepalen. Maar daar bestaat heel wat binnenlands verzet tegen. Daarom verwachten we dat deze stappen geleidelijk aan doorgevoerd zullen worden. Wat natuurlijk niet wegneemt dat een succesvolle aanvraag het verzet tegen verdere hervormingen zou verzwakken. Maar ook al wordt de RMB daadwerkelijk in de muntkorf opgenomen, dan zal dit wellicht tegen een gering gewicht van misschien 5% gebeuren. De Amerikaanse dollar wordt in dat geval dus niet van zijn troon gestoten.
Oprichting van nieuwe financiële instellingen
Het duidelijkste teken tot nog toe van de ambitie van Xi’s regering om China een sterkere leiderschapsrol tem laten opnemen op de wereldbühne, is het door China geleide initiatief voor de oprichting van twee internationale financiële instellingen dit jaar: de Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) en de New Development Bank (NDB).
De redenen van Peking om deze nieuwe banken te steunen, vloeien voort uit een zekere frustratie over het trage tempo waarin internationale financiële instellingen werk maken van de toekenning van meer stemrecht aan opkomende economieën en het feit dat infrastructuur geen topprioriteit is geweest voor de Wereldbank. Voor Peking zal de meeste aandacht daarbij uitgaan naar de AIIB, aangezien de kans groter is dat die bank als een geloofwaardigere, multilaterale financiële instelling zal gelden en dus een grotere impact op wereldniveau zal hebben.
Zo zal de AIIB niet alleen meer legitimiteit genieten dan de NDB (wegens het grotere aantal leden), de bank zal wellicht ook succesvoller zijn. Gezien de kritische houding en het scepticisme uit internationale hoek (met name van de Verenigde Staten), zou China ook veel gezichtsverlies lijden mocht de AIIB mislukken.
De Zijderoute nieuw leven inblazen
Deze nieuwe internationale banken zullen nodig zijn om een van de meest opvallende aspecten van China’s plannen op het internationale toneel te financieren – het OBOR-initiatief, wat staat voor ‘One Belt, One Road’. Dit is Xi’s plan om China aan Europa te koppelen via de bouw van ononderbroken transport- en communicatieverbindingen. Zo wordt de historische Zijderoute nieuw leven ingeblazen en kunnen de handelsbetrekkingen over heel Azië en het Midden-Oosten met Europa verder groeien.
Het plan is niet alleen een teken van ‘soft power’ vanwege China en een doeltreffend gebruik van de momenteel onbenutte capaciteit in de staal-, de cement- en de aluminiumsector van het land. Het verzekert China en andere landen langs de route ook van economische en handelsgroei. Een Silk Road Infrastructure Fund met 40 miljard dollar gaat in OBOR investeren. Het geld zal afkomstig zijn van de buitenlandse valutareserves van China en op dezelfde manier worden beheerd als het staatsbeleggingsfonds van het land, de China Investment Corporation (CIC).
‘One Belt, One Road’
De blauwdruk voor het OBOR-initiatief is de aanpak in Afrika, waar Chinese bedrijven energiecentrales, elektriciteitslijnen, spoorwegen, havens, olie- & gaspijpleidingen, luchthavens, wegen en telecommunicatie-installaties hebben aangelegd. Hoewel havens en luchthavens relatief snel en eenvoudig tot stand kunnen komen, oefent de belofte van wegen en een hst-verbinding de grootste aantrekkingskracht uit op de landen in Centraal-Azië.
Op dit ogenblik wordt er alvast volop gewerkt aan een hst-verbinding tussen Peking en Moskou en vorig jaar werd een door China aangelegde hogesnelheidsroute in Turkije in gebruik genomen. Verder plukt China nu al de voordelen van drie gaspijpleidingen vanuit Turkmenistan in Centraal-Azië.
De regering heeft ook waardevolle lessen getrokken uit de uitdagingen waarmee ze kampte bij haar directe investeringen in Afrika. Denk maar aan de sociale, politieke en ecologische problemen waarmee de infrastructuurbedrijven te maken kregen. Uiteindelijk is het wel de bedoeling van China om deze ambitieuze onderneming om te zetten in een immense vrijhandelszone. Er zijn namelijk 65 landen gelegen langs of verbonden met de nieuwe Zijderoute en China wil met elk daarvan vrijhandelsakkoorden sluiten. Tot nu toe zijn er in die optiek al twaalf overeenkomsten getekend. De gesprekken over nog eens acht zijn volop aan de gang.
Voor ons als beleggers in aandelenportefeuilles bestaat de uitdaging erin om aantrekkelijke kansen voor onze klanten te vinden in projecten op deze schaal. Op dit moment is het wellicht nog te vroeg om al te zeggen waar we deze precies zullen vinden. Maar we mogen er zeker van zijn dat in de belangrijke civieltechnische en bouwfasen de eerste golf van begunstigden overheidsbedrijven zullen zijn. Jammer genoeg zijn deze ondernemingen doorgaans prijsnemers die wellicht op regiebasis berekende marges toegewezen zullen krijgen, wat hen niet zo interessant maakt voor aandelenbeleggers.
De vroege stadia zullen dus wellicht eerder de directe infrastructuurbeleggers interesseren. Onze kansen zullen later volgen, wanneer privébedrijven de vruchten plukken van de handel die hieruit voortvloeit.
Overheidsbedrijven
Tussen de vele plannen voor economische hervorming en marktliberalisering is er ook sprake van een hernieuwde aandacht voor een ambitieuze herstructurering van overheidsbedrijven. De doelstellingen op dit vlak zijn eenvoudig: corruptiepraktijken in door overheidsbedrijven gedomineerde sectoren wegwerken en meer concurrentie en efficiëntie introduceren (sinds de wereldwijde crisis begon, hebben de overheidsbedrijven ondanks beduidend kleinere winstmarges de privésector in sommige domeinen uitgeperst, terwijl ze zelf beschermd bleven tegen concurrentie).
Naar verwachting zal de volgende golf van hervormingen dan ook binnenkort officieel worden aangekondigd. Om de beoogde transformatie tot een goed einde te brengen, zullen sommige overheidsbedrijven overigens worden samengevoegd. Zo zal het totale aantal van zulke bedrijven na verloop van tijd afnemen van 112 naar 40. Ze zullen bovendien worden verplicht om dividenden van 30% van hun winst uit te keren en zullen worden opengesteld voor strategische privé-investeringen, zonder dat de globale controle van overheidswege daarom verloren gaat. Voor zo’n ingreep is er wel een gezonde aandelenmarkt nodig die zulke veranderingen mogelijk kan maken.
Uiteindelijk is het de bedoeling om voorheen afgeschermde sectoren, zoals de telecommunicatie- en de energiesector, open te stellen voor concurrentie. Deze doelstellingen zijn zeker lovenswaardig, maar in de praktijk zullen beperkingen op het vlak van corporate governance (die de controle van de overheid voorrang zullen geven op de controle van buitenlandse beleggers) de toename van de efficiëntie ongetwijfeld temperen.
Het Stock Connect Group -programma en de hervorming van de Chinese markt
De jarenlange geleidelijke hervorming en liberalisering van financiële markten heeft tot een ongewone aandelenmarktstructuur geleid. Doorgaans investeren internationale beleggers in ondernemingen van het Chinese vasteland namelijk via listings in Hongkong, beter bekend als H-aandelen. We hebben het dan onder meer over het Chinese deel van de MSCI Asia Pacific, China, and Emerging Market Indices – onze beleggingshabitats.
Tot eind vorig jaar konden inwoners van het Chinese vasteland van hun kant op de beurzen van Shanghai en Shenzhen alleen aandelen van in China gevestigde bedrijven kopen, beter bekend als A-aandelen. Sinds november 2014 is met de invoering van het Shanghai-Hong Kong Stock Connect Group -programma wel beperkt tweerichtingsverkeer qua beleggingen in elk van deze markten mogelijk voor rekeninghouders die in China en Hongkong gevestigd zijn. Bovendien is de lancering van de Shenzhen-Hong Kong Connect Group gepland voor de tweede helft van dit jaar.
Opname van A-aandelen in mondiale benchmarks
Een andere belangrijke wijziging voor China zullen de plannen van MSCI zijn om A-aandelen op te nemen in zijn mondiale benchmarks. De indexprovider kondigde in zijn Classification Review van juni al aan dat hij deze aandelen naar verwachting zal opnemen zodra de hangende kwesties in verband met de toegang tot de markt opgelost zijn. Bovendien gaat hij een werkgroep oprichten met de China Securities Regulatory Commission.
Door de opname van A-aandelen en op buitenlandse beurzen genoteerde Chinese bedrijven zal het aantal bestanddelen van de gesimuleerde MSCI China Index van 139 aandelen naar 522 gaan. MSCI wil met een ‘inclusiefactor’ van 5% beginnen, wat zou betekenen dat het gewicht van China in de Emerging Markets Index van 25,3% naar 30% zou stijgen. Mocht dit gebeuren en mochten alle A-aandelen opgenomen worden, dan zal het volledige gewicht in de index 43,6 % bedragen. In termen van marktkapitalisatie zou China van 1,02 biljoen dollar naar 1,17 biljoen dollar stijgen bij opname van de op buitenlandse beurzen genoteerde Chinese bedrijven en 2,33 biljoen dollar bedragen na opname van alle aandelen.
De gevolgen van deze wijzigingen zijn aanzienlijk, maar er zal wellicht maar langzaam vooruitgang worden geboekt in dit dossier. Als mogelijk opnamemoment wordt in dit verband de May 2017 Semi-Annual Index Review genoemd, maar alles hangt natuurlijk ook af van de verdere marktliberalisering en het publieke overleg met de marktdeelnemers.
MSCI lijkt alvast redelijke stappen te hebben ondernomen om de marktdeelnemers te raadplegen. Wij bij Martin Currie beschikken in elk geval over heel wat interne ervaring met het beheer van mandaten voor China en kunnen bogen op een uitstekend inzicht in de belangrijkste bedrijven. In werkelijkheid zouden de meeste van deze nieuw opgenomen ondernemingen op dit ogenblik wellicht niet slagen voor de strenge criteria voor opname in onze goedgekeurde onderzoekslijst.
Naar de toekomst toe zouden de managementteams van deze bedrijven echter een langere en betere staat van dienst moeten kunnen voorleggen inzake cashflow. We zullen deze ontwikkelingen dan ook op de voet blijven volgen.
Conclusies
In het begin van het jaar was onze mondiale strategie voor opkomende markten onderwogen in China. De economie vertraagde en we vreesden dat dit gevolgen zou hebben voor bedrijven in de industrie- en de kapitaalgoederensector. Ook hadden we onze twijfels over de algemene gezondheid van de financiële sector.
Zoals altijd ligt onze focus op bottom-up stockpicking. Ondanks de grote volatiliteit bleef de impact van de Chinese acties op de portefeuille over het algemeen beperkt. In de eerste helft van het jaar belegden we meer in China en toen de markt uitverkoop hield, maakten we van de gelegenheid gebruik om onze bestaande belangen waar we het volste vertrouwen in hadden, te vergroten. Zo zijn we intussen minder onderwogen in China dan in het begin van het jaar.
We blijven de ontwikkelingen in alle landen binnen ons beleggingsuniversum natuurlijk op de voet volgen en dat zowel in economisch als in politiek opzicht. Die zijn namelijk doorgaans bepalend voor de resultaten van het gevoerde beleid, wat uiteindelijk ook een impact heeft op de bottom-up beleggingsdossiers die we analyseren en dagelijks aan een stresstest onderwerpen. China is dan ook bijzonder belangrijk voor beleggers in opkomende markten, zeker gezien het gewicht van 25% van het land in de MSCI Benchmark Index . Een gewicht dat bovendien wellicht nog zal toenemen, naarmate de MSCI en andere indexproviders meer en meer rekening beginnen te houden met de markten van A-aandelen.
Maar voor ons kan er geen sprake van zijn dat we ons door deze verwachte veranderingen aan de benchmarkindices laten sturen wanneer we onze portefeuille samenstellen. We zullen ze wel van nabij opvolgen en onze onderzoeksagenda voortdurend op de proef stellen om ervoor te zorgen dat we beleggen in de meest aantrekkelijke bedrijven die we binnen onze brede en heterogene activaklassen kunnen vinden.
En hoewel de Chinese markten op een aantal punten verschillen van de andere gebieden waarin we investeren, behandelen we ze op net dezelfde manier als elk ander gebied binnen ons beleggingsspectrum. China krijgt op dat vlak dus geen buitengewone status toegedicht.
(Kader 1)
De Asian Infrastructure Investment Bank en de New Development Bank De AIIB heeft niet alleen Rusland en andere Aziatische buren aangetrokken, maar ook traditionele VS-getrouwen zoals Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Australië. In totaal ondertekenden vijftig landen in juni de artikelen, waarbij het aandeel van elk lid en het startkapitaal van de bank werden bepaald. Qua maatschappelijk kapitaal is er zo aanvankelijk 50 miljard dollar voorzien, een bedrag dat uiteindelijk zal toenemen tot 100 miljard dollar. De NDB werd dan weer opgezet door de BRICS-landen (Brazilië, Rusland, India, China en Zuid-Afrika) als alternatief voor de door de VS gedomineerde Wereldbank en het IMF. De bank beschikt over een reserve van 50 miljard dollar, maar die zal de komende jaren wellicht nog verdubbelen.
(Kader 2) De belangrijkste knelpunten met MSCI die opgelost moeten zijn voordat A-aandelen deel kunnen uitmaken van zijn mondiale benchmarks:
Quota-allocatieproces. Dit moet gestroomlijnder, transparanter en voorspelbaarder zijn. Grotere beleggers vragen om een omvang die strookt met de omvang van de activa onder hun beheer. Kapitaalmobiliteitsbeperkingen. De marktliquiditeit moet dagelijks en compleet zijn – ongeacht het type van belegger. Uiteindelijke begunstigde. Activahouders moeten erop kunnen vertrouwen dat hun eigendomsrechten zonder meer erkend worden.
(Kader 3)ESG in China
David Sheasby, Head of Governance and Sustainability bij Martin Currie (een filiaal van Legg Mason )
In de loop der jaren hebben de Chinese overheid en bedrijven tal van belangrijke ecologische, sociale en governancekwesties (ESG) zodanig genegeerd dat ze nu de duurzame groei op lange termijn bedreigen. Vandaag is het wel overduidelijk dat groei niet langer nagestreefd kan worden zonder rekening te houden met de impact op het milieu, de sociale kostprijs of verantwoord bestuur. Momenteel voert men in dit land dan ook bepaalde hervormingen door die langzaam maar zeker uitbreiding nemen in een aantal domeinen.
FinancieelChina vraagt om de RMB op te nemen in de muntkorf van de speciale trekkingsrechten van het IMF. Als het land de RMB daadwerkelijk aan de vooropgestelde criteria wil laten voldoen – wat onder meer inhoudt dat de munt vrijuit gebruikt of omgezet moet kunnen worden – dan moet er absoluut een financiële hervorming plaatsvinden. Dit zal instellingen ook aanmoedigen om innovatiever te zijn bij het ontwerpen van financiële producten die inspelen op de vraag van de markten en ze aanzetten tot meer flexibiliteit in hun prijszetting.
Leefmilieu
Zowel de lucht- als de waterkwaliteit verbeteren is een topprioriteit. ‘Premier Li Keqiang zal dit jaar dan ook een versnelling hoger schakelen in zijn strijd tegen vervuiling. In januari wordt er ook nieuwe wetgeving van kracht die de milieuagentschappen in staat stelt om strengere straffen op te leggen aan illegale vervuilers. Daarnaast gaan er steeds meer stemmen op om compensatiemaatregelen te treffen voor het slechte milieubeheer in het verleden, wat de druk op lokale besturen vergroot om actie te ondernemen. En ook de energiesector van het land maakt intussen grote wijzigingen door, nu het land zijn afhankelijkheid van fossiele brandstoffen terugdringt.
OverheidsbedrijvenDe nieuwe reeks hervormingen bij overheidsbedrijven geldt als een belangrijk aandachtspunt voor de Leading Small Group for Comprehensively Deepening Reforms, een nieuw beleidscomité dat de regering vorig jaar heeft opgericht. Het comité richt zijn pijlen daarbij op de structurele zwakte op het vlak van corporate governance en wil China op dat gebied beter afstemmen op andere landen.
Wat betekent deze nieuwe focus op hervorming voor stockpickers? 2015 is het jaar van de hervorming in China. We zullen dan ook getuige zijn van tal van beleidsmaatregelen die de winstgevendheid van bedrijven moeten vergroten via marktconsolidatie, incentiveregelingen voor het management en het binnenstromen van privékapitaal in overheidsbedrijven. Met deze transformationele wijzigingen wil men de ontwikkeling van een ‘Nieuw China’ een duwtje in de rug geven. Dat zal voor een brede waaier van beleggingskansen zorgen, met name op het vlak van technologie en innovatie.
De grootste uitdaging is de omvang van het probleem. Naar schatting is er namelijk meer dan 25 jaar van doorgedreven inspanningen nodig om de lucht- en waterkwaliteit merkbaar te verbeteren. De Chinese overheid moet dan ook voor een agressieve benadering kiezen om zowel de milieuvoorschriften zelf als de cultureel bepaalde gebrekkige naleving ervan aan te pakken.
Wij van onze kant zullen het bedrijfsmanagement aanspreken en voor een ad-hoc benadering opteren. Voorts zullen we, waar gepast, participeren in gezamenlijke verbintenissen met sectorale instanties. Wij stellen ons namelijk eerder op als actieve beleggers en niet als activisten. Ons doel is om te achterhalen welke bedrijven goed geplaatst zijn om te profiteren van de evoluerende focus op ESG-hervormingen.
