Hoe te profiteren van te hoge implied volatility
Dat er diverse beleggingsstrategieën zijn die gebaseerd zijn op eventuele arbitragemogelijkheden rondom implied volatility (een proxy voor de verwachtingen van beurskoersen op basis van de huidige optiepremies), is geen nieuws meer. De meest bekende hiervan is de ‘covered call strategie’ die we verderop in dit tijdschrift behandelen.
In Brussel bespreken we de andere mogelijkheden rondom implied volatility met hedgefundmanager Bertrand Sluys van Eurinvest Partners.
Bertrand Sluys, Eurinvest Partners
Voorkeur AEX -index
Sluys, die tevens docent is bij het pan-Europese Effas instituut, stelt dat de optiewereld voor veel beleggers een blackbox is. Volgens hem negeren veel beleggers de optiemarkt omdat deze het stempel heeft van extreme risico’s. In de ogen van Sluys is dit zeer onterecht want bij een gedegen risicomanagement (dat volgens hem echter alleen in liquide opties zoals op de AEX -index kan) kunnen de neerwaartse risico’s absoluut beheerst worden. Naast de enorme liquiditeit van de AEX -index geeft Sluys aan dat optiestrategieën op de tevens zeer liquide Amerikaanse markten natuurlijk ook interessant zijn maar dat daar forse valutarisico’s aan kleven.
Sluys stelt dat wanneer we de S&P 500 naar euro’s terug zouden rekenen dat dan veel van de recente enorme koerswinsten weer teniet gedaan zijn. Hij stelt dat beleggers hun hoofd op 1 ding tegelijk moeten houden en daarom onnodige valuta-blootstellingen uit moeten sluiten.
Crashes meestal van korte duur
De voorkeur voor de handel in opties komt bij Sluys mede door diverse behavioural finance biases zoals overreacties. “We zien dat beleggers zowel naar boven maar vooral naar onderen enorm overdrijven. Dit zien we natuurlijk direct in de aandelenbeurzen maar nog meer in de optiemarkten.” Sluys bedoelt hiermee de continue crashofobia (Rubinstein, 1994) die bij de beleggers continu aanwezig is. Sluys duidt bijvoorbeeld op totaal niet-lineaire verbanden die volgens bijvoorbeeld het Black & Scholes model lineair (of althans normaal verdeeld) moeten zijn. “Crashes zijn vaak heel abrupt, zoals die van maandag 24 augustus. Indices knallen hard omlaag waardoor veel paniek snel uit de markten verdwijnt. Vrij kort na de meeste crashes zien we de markten weer stabiliseren en vaak ook weer herstellen. Dit wordt heel vaak verklaard door het herstellen van shortposities. Het feit dat beleggers marktcrashes door extrapoleren zorgt bij ons voor koopkansen” aldus Sluys.
Volgens de econoom noteren aandelen en aandelenindices in ruim 90 procent van de tijd vrij stabiel en dus in slechts 10 procent van de tijd is er een hoge volatiliteit. Sluys stelt dat beleggers juist uitgaan van een enorme continu aanwezige kans op marktcrashes en dit is volgens hem statisch zeer onjuist. Met andere woorden de kansen op grote drawdowns worden heimelijk overschat door de optiemarkten.
Collar-strategie in het kort
Eén van Sluys’s favoriete strategieën is de zogenaamde collar-strategie. Deze strategie bestaat uit het kopen van een in the money call optie met een lange looptijd (dus met een uitoefenkoers onder de huidige koers van de onderliggende waarde), het verkopen (schrijven) van een out of the money call met een korte looptijd (deze heeft een uitoefenkoers boven de huidige koers van de onderliggende waarde), het kopen van een out of te money putoptie met een korte looptijd (deze heeft een uitoefenkoers onder de huidige koers van de onderliggende waarde) en het verkopen (schrijven) van een out of the money putoptie met een langere looptijd. De gekochte putoptie moet ervoor zorgen dat de positie ten allen tijde neerwaarts beschermd is. De geschreven calloptie zorgt voor een begrensd opwaarts risico (in ruil hiervoor is dus de premie ontvangen).
We leggen het uit middels een voorbeeld met opties op de AEX -index:
Hier worden dus opties met een langere looptijd gekocht en die met een kortere looptijd verkocht. Het optiespreekwoord van ‘kort schrijven en lang kopen’ doet volgens de econoom dus zeker opgeld.
Black & Scholes schiet te kort
 Black & Scholes formule |
Wanneer we de optiekoersen echter via het befaamde Black & Scholes-model (bekend van Nobelprijswinnaar Merton Scholes) berekenen vallen we volgens Sluys stijl achter over. Sluys stelt dat het Black & Scholes-model een leuke initiële opzet is maar dat het in de praktijk verre van relevant toepasbaar is.
Sluys schat in dat 60 procent van de optieprijzen in praktijk totaal niet overeenkomen met die volgens het befaamde optiewaarderingsmodel. Als belangrijkste reden voert Sluys aan dat het Black & Scholes-model ten onrechte de standaarddeviatie als risicoproxy hanteert.
Mem>“Omdat de standaarddeviatie op de normaalverdeling gebaseerd is, en financiële markten alles behalve normale verdelingen kennen, gaan we hier al direct de mist in” aldus Sluys. Hij constateert verder dat volatiliteit op de markten op de korte termijn juist extremer is en op de langere termijn juist minder extreem is. En dit staat weer haaks op de theorie dat op de langere termijn de kansen op grote uitslagen juist hoger wordt. “Dit is maar ten dele waar” aldus de econoom. Hij onderschrijft dit door te stellen dat de opties dus op de langere termijn goedkoper zijn omdat ze berekend worden met een lagere volatiliteit. En voor korte termijn opties zijn de prijzen weer hoger in verband met de juist hogere volatiliteit.
Sluys gaf als voorbeeld van wetenschappelijk totaal onverklaarbare optieprijzen aan dat er bij de week- en maandopties op de AEX -index zeer grote verschillen zijn die niet door het tijdsverschil alleen verklaard kunnen worden. Zo leverde de onderstaande optieconstructie in september dit jaar de volgende prijsstellingen bij de AEX -index op:
Per saldo kost deze positie dus 8 euro ontvangen minus 6 euro betaald is 2 euro. De maximale winst is hier 440-435 = 5 euro minus nog de kosten = 3 euro.
De premies van de maandoptie die nog 6 weken resterende looptijd had was:
Per saldo zijn hier de kosten ook 2 euro en is de maximale winst ook 3 euro.
Wat is hier bizar aldus Sluys? Bij de maandopties met nog in dit geval dus 6 weken tijd moet er nominaal uiteraard meer op tafel komen (de opties zijn nominaal duurder hetgeen verklaard kan worden door de tijdspremie). Voor zover dus niets opvallends. Wat echter wel opvallend is dat we bij de beide constructies exact dezelfde risico’s hebben (zowel opwaarts als neerwaarts) maar de eerste constructie met de opties die nog maar een week lopen hebben we maar een tijdsrisico van 1/6 van de constructie met de opties met 6 weken looptijd. En juist in dit soort niet-lineairiteiten liggen volgens Sluys voor de geoefende optiebelegger zeer veel kansen.
Fractale geometrie in finance
 Mandelbrot |
Sluys baseert zijn optiestrategieën vooral op het werk van Benoit Mandelbrot (de leermeester weer van Nassim Taleb). Mandelbrot wordt ook wel de oprichter van de fractale geometrie genoemd. Dit financiële raamwerk tracht financiële markten beter te doorgronden en overreacties te ontwijken.
Fractale geometrie wordt ook wel ‘ruwere wiskunde’ genoemd daar het veel zaken probeert te simplificeren. Mandelbrot probeert in zijn boeken de financiële markten tot op het bot te ontleden. Alle tumult, volatiliteit en paniek op de markten kan volgens de econoom simpelweg herleid worden tot een handjevol formules. Volgens Sluys is de zienswijze van Mandelbrot voor beleggers essentieel om zeg maar een ‘helicopterview’ op de markten te houden zonder te verzinken in het dagelijkse tumult op de financiële markten.
Bij volgende edities van ons tijdschrift duiken we met Sluys verder de ‘optie’ diepte in.
Dit artikel verscheen eerder in het Analist Journaal van oktober.
