Machinaal beleggen met Sven Sterckx: F-score model Piotroski kan beter

Binnen het valuebeleggen zijn er in principe maar een handjevol variabelen die de revue passeren: de winstgevendheid, schuldratio’s en kasstromen.

Sven Stercx

Uiteraard zijn hier diverse afgeleides van maar de rode draad bij veel valuescreeners zijn meestal deze 3 variabelen. Eén van de bekendste valuebeleggers uit de VS: Joseph Piotroski scoort al jaren fenomenale cijfers met zijn F-score model.

Volgens onze collega’s van de American Association of Individual Investors (AAII) is zijn model met afstand het beste model voor de Amerikaanse aandelen. Toch heeft Sven Sterckx van effectenhuis Dierickx, Leys en Cie (die Paul Huybrechts als topman van de VFB gaat opvolgen) hier kritiek op. We spreken hem hiervoor in Antwerpen.

De beste aandelenscreeners voor de Amerikaanse aandelen. Het F-score model van Piotroski laat alleen het winstrevisiemodel voor zich. Bron AAII.com.

 

De resultaten van het Joseph Piotroski’s F-score model zijn toch fenomenaal, wat zou er daarom beter kunnen?

Joseph D. Piotroski, Stanford University Graduate School of Business

“Ten eerste heb ik zeer veel bewondering voor het werk van Piotroski. Zijn werk was baanbrekend. Het was Piotroski die verder dacht dan enkel value investing en naast de destijds gebruikte value parameter (boekwaarde) ook een kwalitatieve parameter gebruikte.” Het F-score model kan in de ogen van de econoom verbeteren door een net iets andere methodiek te hanteren.

Over de afgelopen jaren zijn de rendementen van het F-score model zeer indrukwekkend maar het perfecte model bestaat niet. Zo noteert het F-score model van begin januari tot en eind september met een min van ruim 28 procent.

Huidige methodiek F-score model Piotroski:

Piotroski pakt van deze eerste filteren op koers/boekwaarde simpelweg de 20 procent met de laagste waarden. Daarna gebruikt hij de volgende kwalitatieve filtercriteria:

1. Rendement op de activa over het afgelopen fiscale jaar is positief
2. Operationele kasstroom over het afgelopen fiscale jaar is positief
3. Stijgend rendement op de activa (afgelopen fiscale jaar vergeleken met het voorgaande)
4. Operationele kasstroom hoger dan de nettowinst van het voorgaande fiscale jaar
5. Verbeterende schuldratio
6. Current ratio verbeterend
7. Minder uitstaande aandelen (dus aandeleninkoop)
8. Stijgende brutomarge
9. Stijgende omzetten

Net als veel andere Amerikaanse aandelenscreeners worden hier ook bij voorbaat alle financials en pennystocks verwijderd. Het gros van de Amerikaanse beleggingsgoeroes stelt dat financiële gegevens van financials extreem onduidelijk en doorgaans onbetrouwbaar zijn zodat hier niet op te bouwen is.

Eerste filter op boekwaarden te kort door de bocht

Sterckx stelt dat Piotroski’s F-score model beter zou kunnen omdat de eerste filtering eigenlijk te kort door bocht is. De kwalitatieve filter ( of ook wel fundamentele momentumindicator genoemd) kwam er juist omdat de screening op lage koers/boekwaarde op zich niet voldeed. Dit komt tot uiting in de bijgevoegde tabel. Het screenen van aandelen op lage koersboekwaardeverhouding gaf historisch het laagste resultaat. Aandelen met de relatief lagere koers/boekwaarden hebben dit al vaak om een reden. “Het zou beter zijn om deze voorfiltering niet te doen en gewoon de markt te scannen op alle variabelen (value en kwalitatief) direct. ” aldus Sterckx.

De econoom pleit dan dus voor een model zonder voorfiltering maar voor een model waar de waardering en de kwaliteit gelijk worden gewogen. Hierdoor zouden de aandelen die ondanks een relatief lage boekwaarde maar wel veel kwaliteit hebben toch in de selectie kunnen komen. Dit biedt niet alleen meer potentieel maar dempt volgens hem het risico omdat de filtering zo minder eenzijdig wordt.

Net als diverse andere valuebeleggingsgoeroe’s raadt Sterckx ook aan geen limiet te zetten op beleggingen in een bepaalde sector. “Als een model stelt dat veel olieaandelen nu eenmaal goedkoop zijn dan moeten we in ons beleid hier niet van af gaan wijken” aldus Sterckx.

Voorkeur bedrijfswaarde/ EBITDA

Sterckx noemt als beste screener de bedrijfswaarde / EBITDA . De bedrijfswaarde is de som van de marktkapitalisatie, de schulden minus de cash. Dit cijfer delen we door de EBITDA . Volgens Sterckx worden via deze screener bijna alle relevante aandelenvariabelen meegenomen. Sterckx staat in zijn pleidooi voor deze screener zeker niet alleen want in een recent onderzoek van Wesley Gray en Jack Vogel van de universiteit van Philadelphia wordt deze screener tevens zeer geroemd. Volgens Gray en Vogel die in hun paper ‘A Performance Horse-Race over the past 40 Years’ (2012) naar een hele reeks aandelenscreeners gekeken hebben behoort deze ratio consistent tot de besten.

Lange termijn rendementen EBITDA /TEV

De bovenstaande tabel uit het onderzoek van Gray en Vogel toont de rendementen van diverse screeners verwerkt op de Amerikaanse beurs (CRSP database) over de periode van 1971 tot en met 2010. Ook hier zijn de financials en nutsbedrijven op voorhand verwijderd. Tevens worden de aandelen met de 10 procent laagste marktkapitalisatie buiten beschouwing gelaten. Er wordt alleen gewerkt met aandelen van bedrijven die minimaal 8 jaar actief zijn.

De aandelen worden hier per groepen van 20% verdeeld op basis van hun positie in de screener. Per juni ieder jaar wordt de portefeuille opnieuw ingesteld (voor juni hebben de meeste bedrijven doorgaans hun jaarcijfers gepubliceerd). Panel A toont de rendementen van de 20 procents-groepen per E/M, EBITDA /TEV, FCF/TEV, GP/TEV en B/M. Deze groepen worden zowel gelijkgewogen (links) als value-gewogen (rechts). De eerste groep (1) bestaat vooral uit groeiaandelen en groep 5 betreft de valueaandelen. We zien dat bij alle groepen de jaarrendementen voor de valueaandelen hoger zijn dan voor de groeiaandelen. Dit zowel voor de groep die gelijkgewogen is als voor de valuegewogen groep. Panel B toont de Fama & French variabelen (met tussen haakjes de T-waarden).

Maar als er goede screeners op de markt zijn, wordt dit dan niet direct weg gearbitreerd? Sterckx stelt dat dit zeker niet het geval is want voor veel markten is er amper goede en complete data. “Het gebrek aan goede research, vooral voor de Europese landen, is zeker een kans voor de belegger” aldus Sterckx. Verder benadrukt hij dat het gebruik van screeners juist de emotionele valkuilen, waar beleggers continu en masse instappen, juist uitsluit. Maar beleggers moeten te allen tijde een helicopterview houden en waken voor valuetraps zoals te hoge dividendrendementen, te lage koers/winst-verhoudingen etcetera zo besluit Sterckx.

Dit artikel verscheen eerder in het Analist Journaal van oktober.