Trends in beleggingsresearch

We spraken met Christian Schmitt, CFA, portefeuillebeheerder bij ETHENEA over trends in beleggingsresearch.

Christianschmitt
Christian Schmitt

Trends in waarderingsmethodes

We nemen geen opvallende trends in waarderingsmethodes waar. De meeste analisten en beleggers die een op waarde gebaseerde beleggingsfilosofie toepassen, houden doorgaans vast aan hun modellen en hun aanpak. De enige vermeldenswaardige waarneming is een grotere neiging tot metingen van de vrije kasstroom in sommige waarderingsmethodes, aangezien in veel kwantitatieve analyses van afzonderlijke factoren de goede beleggingsresultaten van dit cijfer tijdens verschillende marktcycli worden vastgesteld. De grootste trend op de markten van vandaag lijkt een verschuiving van pogingen om de actuele waarde te vergelijken met de reële waarde te zijn, naar een thematischer aangedreven beleggingsaanpak. Opvallend is dat waarderingen niet langer zo belangrijk zijn voor de huidige markten als zou moeten.

Is er een rangorde van waarderingscriteria in de filters?

Nee, het is belangrijker om je aan een strikte discipline te houden binnen de gekozen waarderingsmethode om door de financiële markten te navigeren. Je moet je ook bewust zijn van de sterke en de zwakke punten van de gebruikte criteria.

Waardebeleggen werkt toch nog, waarom zijn de markten in 2017 dan nog steeds niet efficiënt?

Nu en dan, in specifieke omstandigheden, lijken de markten dicht bij een perfecte marktefficiëntie. Het is ook zo dat elke belegger in het verleden zijn eigen ervaringen met marktefficiëntie heeft opgedaan. Kapitaalmarkten zijn uiteindelijk een erg complex systeem met een veelvoud van onderlinge afhankelijkheden. Aangezien angst en hebzucht ook onlosmakelijk verbonden zijn met beleggen en met de kapitaalmarkten, twijfel ik er niet aan dat waardebeleggen aantrekkelijke return zal blijven opleveren in de toekomst.

Gebruikt u verschillende waarderingsmethodes afhankelijk van de sector en de omvang?

Ja, je moet financiële instellingen immers anders behandelen dan de meeste andere bedrijven – dit geldt ook voor grondstoffenbedrijven. Het is niet meer dan normaal dat we van kleinere of minder gediversifieerde ondernemingen hogere risicopremies verwachten dan van de Nestlés van deze wereld.

Belegt u ook in niet-eurolanden binnen de EU?

Ja, waarom ook niet? We denken wereldwijd, waarbij we ons vooral richten op alle OESO-landen. Je mag niet de fout maken te denken dat in euro luidende aandelen geen wisselkoersrisico met zich brengen, gewoon omdat dit niet vermeld staat in je maandelijkse portefeuilleoverzicht. De meeste bedrijven worden binnen hun economische activiteiten blootgesteld aan een economisch wisselkoersrisico, en dit is moeilijk te vertalen in concrete cijfers. De ondermaatse prestaties van Europese aandelen tijdens de versterking van de euro in de zomer van 2017 vormen het beste voorbeeld van deze samenhang.

Gebeurt het wel eens dat u te weinig aandelen in portefeuille hebt?

Dat kan gebeuren, en binnen het concept van het Ethna-DYNAMISCH fonds, een gemengd fonds, vinden we dat helemaal niet erg. Aangezien we een absolute en geen relatieve benadering volgen, moet elk afzonderlijk aandeel waarde kunnen bieden op zichzelf – niet in vergelijking met een index of een peer group. Dit is een belangrijke en betekenisvolle aanvulling op onze top-downvisie op de markten. Hetzelfde geldt voor andere segmenten van onze portefeuille. Aangezien we er momenteel niet in slagen om genoeg aantrekkelijke beleggingen in obligaties te vinden, is het gevolg een cashgraad van ongeveer 20 %. Ondanks het feit dat de aandelenmarkten bovengemiddeld worden gewaardeerd, slagen we er wel nog in om voldoende aandelen te vinden die een plaatsje krijgen in onze aandelenkorf. De koers-winstverhouding van 11.0x van onze aandelenportefeuille en een dividendrendement van 3,6 % weerspiegelen dit erg goed.

Stel dat er 500 aandelen ondergewaardeerd zijn, hoeveel koopt u er dan aan en waarom precies die?

Ik kan u daar een eenvoudige verklaring voor geven: we richten ons op de aantrekkelijkste aandelen en stellen ons tot doel om een portefeuille op te bouwen die geconcentreerd is op ongeveer dertig tot veertig aandelen, zodat we onze beste ideeën voluit kunnen laten werken. Er is altijd een onderscheid tussen de ‘single names’ en onze evaluatie van de individuele beleggingscasussen. Uiteindelijk moet je de controle over je portefeuille kunnen behouden door te beleggen in een beheersbaar aantal aandelen.

Hoe vermijdt u beïnvloeding door stoorzenders?

Dat is erg moeilijk, vooral voor professionele beleggers die een groot deel van hun tijd doorbrengen voor een Bloomberg en overspoeld worden door een enorme hoeveelheid input afkomstig van allerlei soorten bronnen. Hopelijk ontwikkel je na verloop van tijd toch de vaardigheden om alles in het juiste perspectief te plaatsen. Mijn advies: besteed zoveel mogelijk tijd aan het analyseren en het lezen van informatie die er echt toe doet – dan heb je gewoonweg geen tijd meer over om je in beslag te laten nemen door stoorzenders.

Hebt u ook een hekel aan kwartaalrapporten?

Nee, toch niet. Ze zijn een handig instrument om de ontwikkeling van een onderneming te volgen, vooral dan aan de hand van de kwartaalwinstuitkeringen die erop volgen. Beide geven je heel wat actuele en relevante informatie. Het negatieve aspect van kwartaalrapporten is dat het management zich misschien op de korte termijn richt. Bovendien kan de marktvolatiliteit die ontstaat als gevolg van afwijkingen van de verwachte kwartaalcijfers, erg buitensporig zijn. Maar kijk, als belegger op de lange termijn zou je blij moeten zijn met elke schommeling op de korte termijn!

Wat zijn uw favoriete waarderingsvariabelen en heeft u al nieuwe ontdekt?

Als ik een enkele meting zou mogen belichten, dan zou dat het rendement op de vrije kasstroom zijn. Vrije kasstroom geeft je in het algemeen een objectiever beeld van de rendabiliteit dan de winst, die doorgaans een paar keer wordt bijgesteld, en dit op een aantal verschillende manieren, om zo de resultaten te halen die het bedrijfsmanagement voor ogen heeft. Voor een zorgvuldige analyse en waardering van een bedrijf zou je een complete reeks meetinstrumenten moeten overwegen. De meeste van die cijfers zijn tijdloos – denk maar aan de bekendste, zoals koers-boekwaarde, koers-winst, koers-omzet, EBITDA -EV enz. Je moet echt erg voorzichtig omgaan met nieuwe meetmethodes, vooral als ze gepaard gaan met uitspraken als ‘deze keer is het echt anders’ …

Wat kenmerkt uw fonds het meest? Kwaliteit of kwantiteit?

Kwaliteitsvol fundamenteel onderzoek op basis van een kwantitatieve voorselectie van potentiële beleggingsideeën, zo zou ik het omschrijven.

Wie zijn uw favoriete beleggers?

Ik heb veel respect voor alle bekende waardebeleggers. Elk van hen heeft zijn of haar eigen verhaal en je kunt veel leren door zijn of haar benadering en cv te bestuderen. Je moet echter beseffen dat elk succesverhaal achteraf een beetje mooier wordt voorgesteld. Ik vind het veel spannender om onze gewaardeerde concurrenten te volgen. Zij moeten immers op hetzelfde moment door dezelfde markten navigeren als wij elke dag doen.

Wat onderscheidt u van Warren Buffett ?

Hij is zonder twijfel veel slimmer dan ik. Hij moet zich echter bezighouden met een enorme hoeveelheid geld, wat het niet makkelijk maakt om ondergewaardeerde beleggingskansen te onderzoeken. Bovendien krijgen al zijn acties een maximum aan weerklank. Eerlijk gezegd zou ik niet met hem willen ruilen.

Zijn bedrijfsbezoeken nuttig?

Het kan erg zinvol zijn om met de leden van het management te praten en hun visie op de toekomst van het bedrijf te begrijpen. Je moet wel steeds in je achterhoofd houden dat bedrijfsbezoeken voor de onderneming een soort marketingoefening zijn en dat ze je niet proactief iets zullen vertellen over groeiende problemen of betere vergelijkbare concurrenten. Uiteindelijk vormen ze een van de vele onderdelen van het waarderingsproces van een onderneming en dragen ze bij tot het algemene beeld.

Op de lange termijn lijken macro-economische factoren niet relevant voor buy-and-holdwaardebeleggers. Maakt u er (nog) gebruik van, en waarom (niet)?

Hoe krachtiger het eigenzinnige verhaal van een onderneming wordt, hoe meer het belang van de macro-economische omgeving waarin de onderneming actief is, afneemt. Het zou wel een grote vergissing zijn om de ogen te sluiten voor de huidige staat van de economische cyclus, aangezien je dan geneigd zou zijn tot een over- of een onderschatting van de belangrijke cijfergegevens van de onderneming. Een andere vraag is of jij (of je beleggers) in staat zijn om de volledige volatiliteit van een belegging in aandelen te verwerken. ‘Behavioural finance’ leert ons dat dit meestal niet het geval is. Daarom richten wij ons bij ETHENEA op het zo vlot mogelijk ontwikkelen van de prestaties van onze fondsen. Een belangrijke factor bij het bereiken van dit doel is het begrijpen van de impact van het ‘macrogedoe’ op onze beleggingen.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.