"Onconventioneel monetair beleid koopt tijd voor fundamentele oplossingen"

De onconventionele maatregelen van de ECB zijn vooral succesvol geweest in het kopen van tijd. Voor een duurzame oplossing van de onderliggende economische problemen in het eurogebied zijn meer fundamentele oplossingen nodig. Dat blijkt uit onderzoek van DNB naar de effectiviteit van onconventionele monetaire beleidsmaatregelen en de kanalen waarlangs dergelijk beleid doorwerkt.

In een nieuw DNB Working Paper zijn de bijzondere monetaire beleidsmaatregelen, zoals het bieden van herfinancieringsmogelijkheden met lange looptijden en het (onder voorwaarden) opkopen van staatsobligaties van de ECB, onder de loep genomen. Behalve een literatuuroverzicht van bestaand onderzoek, bevat de Working Paper onder meer de resultaten van een empirische factoranalyse uitgevoerd naar de effectiviteit van twee ECB-maatregelen, namelijk de 3-jaars lange termijn herfinancieringsoperaties (VLTRO’s) en het SMP (Securities Markets Programme; het inmiddels afgesloten opkoopprogramma voor overheidsobligaties).

Impact op centrale-bankbalans

Uit een analyse naar ontwikkelingen in de centrale-bankbalans blijkt dat de balans van het Eurosysteem - de gezamenlijke nationale centrale banken samen met de ECB - in omvang sterk is toegenomen door de bijzondere monetaire beleidsmaatregelen. Ook is de looptijd van de herfinancieringsoperaties aanzienlijk langer dan voor de crisis. Maar daarnaast zijn de veranderingen in de samenstelling van de Eurosysteembalans vrij beperkt gebleven in vergelijking met andere centrale banken. Dat komt doordat de meeste maatregelen van de ECB zijn uitgevoerd via kredietverlening aan banken en daarmee in het verlengde liggen van de instrumenten die de ECB al voor de crisis tot haar beschikking had.

Opkoopprogramma’s van obligaties, zoals het SMP en OMT’s (Outright Monetary Transactions) zijn hierop een belangrijke uitzondering. De omvang van de uitgevoerde programma’s (bijvoorbeeld het SMP) is echter beperkt gebleven ten opzichte van de totale centrale-bankbalans. Het feit dat de ECB haar traditionele instrumentarium relatief trouw is gebleven komt tot uitdrukking in een vrij stabiele balanssamenstelling van het Eurosysteem tijdens de crisis, zeker wanneer dat vergeleken wordt met bijvoorbeeld de centrale banken in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.

Effectiviteit

Bestaand empirisch onderzoek laat zien dat onconventioneel monetair beleid positieve effecten heeft op de economische groei en inflatie. Daarbij grijpt het effect van het onconventionele beleid aan via beïnvloeding van (delen van) de rentetermijnstructuur. Dit dient als bewijs dat het onconventionele monetaire beleid liquiditeits- en kredietrisicopremies heeft kunnen drukken in tijden van oplopende stress. De gevonden effecten zijn vaak wel van korte duur.

Het DNB -onderzoek analyseert de impact van VLTRO’s en SMP op obligatierentes. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen een onmiddellijk aankondigingseffect en een meer duurzaam implementatie-effect. De VLTRO’s van de ECB blijken een verlagend effect te hebben gehad op staatsobligatierentes, maar dit was overwegend een korte termijneffect. Interventies via het SMP hebben alleen een tijdelijk aankondigingseffect gehad, maar geen significant implementatie-effect. Dat wil zeggen dat financiële markten alleen kortstondig reageerden toen het SMP werd aangekondigd maar dat dit effect snel wegebde.

Verder wordt geconcludeerd dat de geloofwaardigheid van het beleid in de ogen van de markt waarschijnlijk de grootste invloed heeft op de rentes. Dit effect was ook waarneembaar in de zomer van 2012 toen OMT’s werden aangekondigd door de ECB. Onder dit programma zijn tot op heden geen transacties uitgevoerd, maar het aankondigingseffect op rentes is zeer sterk geweest. De lange rente in perifere landen is sinds de aankondiging van de OMTs sterk gedaald. De effectiviteit van OMT’s hangt samen met de voorwaarden die het programma stelt aan overheden. Het onderstreept dat hervormingen door overheden en financiële instellingen nodig zijn om de fundamentele problemen in het eurogebied het hoofd te bieden. Bijzondere monetaire maatregelen kunnen hier alleen maar tijd voor kopen.

Bron: DNB